中矿资源(002738)：铜冶炼厂拖累公司业绩 铯铷业务构筑业绩支撑

事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收32.7亿元，同比+35%，毛利率18%；归母净利0.9亿元，同比-81%，净利率2.7%，实际业绩位于业绩预报偏上限。分季度看，2025Q1/Q2公司实现营收15.4/17.3亿元，Q2同环比+34%/+13%，毛利率22%/14%；归母净利1.4/-0.5亿元，Q2同环比转亏，净利率8.8%/-2.6%。


　　毛利结构：2025H1实现毛利5.9亿元，同比-35%，其中锂盐1.4亿元（（同比-75%），铯铷5.1亿元（同比+50%），铜冶炼毛亏损1亿元。我们判断，2025H1业绩下滑主因锂价下跌及铜冶炼厂亏损。


　　铯铷：2025H1铯铷业务盈利大幅增长。毛利实现5.1亿元，同比+50%，2025Q2约2.8亿元，环比+22%。其中铯铷盐精细化工毛利3.11亿元，同比+27%；甲酸铯业务毛利2.01亿元，同比+111%。铯铷业务高增，对冲其他板块业绩压力。


　　锂盐：上半年锂盐业务量增价减。（（1）价：2025Q2电碳均价为6.55万元/吨，环比下跌13%。（（2）量：2025H1公司销售锂盐1.8万吨，同比增长6.4%，2025Q2环比基本持平。此外，由于公司2.5万吨产线停产技改及成本压力，公司对外销售约3.5万吨锂精矿，折合约0.4万吨LCE，2025H1合计出货2.2万吨LCE。（（3）利：公司通过提高锂辉石/透锂长石精矿配比等多举措降本，但由于Q2以来锂价跌速过快，公司单吨盈利空间受到冲击，2025H1毛利1.4亿元，同比-75%，毛利率同比降25pct至11%。此外，因锂价下跌，公司于2025Q2计提约0.4亿元资产减值损失。


　　铜冶炼：Tsumeb铜冶炼业务受全球铜精矿供应紧张导致行业加工费显著下降影响，我们预计2025H1铜冶炼业务净亏损约2亿元。


　　2025H2锂盐业务盈利有望改善，稀有+铜业务构筑业绩支撑。（1）锂：


　　公司通过自产+外销矿的形式兑现产品产销指引；2025Q3以来，锂价震荡冲高至8万元/吨以上，公司锂盐盈利面有望大幅好转；随着国内锂盐厂技改项目完成，公司有望实现进一步降本。（（2）铯铷：铯铷业务贡献公司盈利基本盘，支撑公司平稳度过业务，过后渡续期公司有望凭借市场地位实现量价齐升。（3）锗镓：规划20万吨多金属综合循环回收项目，对应金属产能33吨锗，11吨镓，1.1万吨锌，公司预计2025年完成火法冶炼工艺建设。（（4）铜：我们预计Tsumeb铜冶炼业务影响接近尾声；Kitumba铜矿6万吨/年一体化力争2026年完成建设并达产达标；五年内将铜产能扩至10万吨/年以上。


　　投资建议：下半年公司锂盐盈利有望改善，非锂业务陆续落地贡献业绩增长极。因铜冶炼厂亏损超预期，我们下调今年业绩预测。预计公司2025-2027年归母净利6.4/14.6/22.7亿元，PE45/20/13x，维持（增持”评级。


　　风险提示：项目建设不及预期；金属价格波动；地缘政治风险。

□.张.航./.何.承.洋    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司