江波龙(301308)：2Q25：存储周期向上 环比扭亏

1H25 公司实现营收101.96 亿元（yoy：+12.80%），归母净利润0.15 亿元（yoy：-97.51%），扣非归母净利0.32 亿元（yoy：-94.02%）。其中，2Q25 实现营收59.39 亿元（yoy：+29.51%，qoq：+39.53%），归母净利润1.67 亿元（yoy：-20.55%，qoq：+209.73%），扣非归母净润2.34 亿元（yoy：+33.33%，qoq：+215.94%）。2Q25 公司营收创单季度历史新高，主要受益于终端需求有所回暖，下游库存逐步回归健康水位，同时，存储供需格局改善带动存储价格见底回升；毛利率环比改善至14.82%（yoy：-7.83pct，qoq：+4.47pct），叠加费用管控显效，环比实现扭亏为盈。存储周期向上，DRAM/NAND 三季度有望保持涨价趋势。公司企业级存储、Lexar 及巴西Zilia 等海外业务增长势头强劲，并积极推进TCM 及PTM 模式实现大客户突破，带动长期稳定增长，维持“买入”。


　　2Q25 回顾：营收创单季度历史新高，毛利率环比改善存储价格企稳回升，叠加海外/企业级存储等业务不断突破，公司2Q25 收入同环比快速增长，创单季度历史新高：1）Lexar 品牌业务海外影响力持续提升，延续快速增长趋势，1H25 收入同比+31.61%；2）Zilia 海外供应链搭建完善，不断取得头部客户合作突破，1H25 收入同比+40.01%；3）企业级存储连续获得多家知名客户服务器存储采购订单，1H25 收入同比+138.66%，其中2Q25 收入3.74 亿元（qoq：+17.24%）。2Q25 公司毛利率为14.82%（yoy：-7.83pct，qoq：+4.47pct），环比呈现良好向上趋势。此外，公司积极管控费用并取得成效，2Q25 费用率（销售+管理+研发）为9.46%（yoy：-3.66pct，qoq：-3.69pct）。截至二季度末公司存货为80.76 亿元，存货周转天数161 天（1Q25 末：185 亿元），保持健康水平；2Q25 公司资产减值损失 0.78 亿元，环比进一步减少。


　　2H25 展望：存储价格上行，公司企业级存储/海外业务不断突破受益三星、美光等海外原厂控产/减产，且下半年为消费电子传统旺季，存储价格仍具备较好上行动能，TrendForce 预测3Q25 DRAM/NAND Flash涨价幅度分别为10%-15%/5%-10%。此外，公司各业务均呈现良好成长态势，有望共同推动公司25 年营收实现快速增长：1）海外业务：Lexar 品牌业务积极推进产品迭代创新，进一步获客户认可；同时，公司通过Zilia进入三星、联想等的南美本地业务，推动海外市场稳步提升：2）企业级存储：25 年字节、阿里等CSP 将显著增加数据中心CAPEX 并积极推动存储国产化，公司企业级产品布局日趋丰富，2H25 有望保持高速增长；3）嵌入式存储：市场地位保持领先，自研主控芯片进一步提升竞争优势，公司UFS 4.1 自研主控芯片已成功量产，将助力新一代UFS 产品加速导入手机品牌客户并实现放量。


　　投资建议：目标价129.10 元，维持“买入”评级由于存储产品价格上涨持续性好于预期，我们上修公司25-27 年营收预测至241.6/275.0/303.6 亿元（较原值：+6.2%/+3.0%/+2.7%），归母净利润预测为10.5/13.5/15.1 亿元（较原值：+56.7%/+23.0%/+19.4%）。考虑公司为国内存储模组行业龙头，积极推进TCM 及PTM 模式进一步提升竞争优势，给予2.24x 25PS（可比公司Wind 一致估值均值2.24x），目标价129.10 元（前值：110.00 元，对应2.01x 25PS），“买入”评级。


　　风险提示：下游需求复苏不及预期风险，存储价格波动风险。

□.谢.春.生./.张.皓.怡./.陈.钰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司