海容冷链(603187)：强Α属性的商用冷柜龙头 站在需求向上的起点

投资要点


　　公司是我国知名的商用冷柜企业，市场份额持续提升。当前国内外商用冷柜需求改善趋势显现，公司作为商用冷柜强α选手有望受益。


　　公司是我国商用冷柜代表性企业，市占率持续提升，且仍有提升空间公司主营业务包括商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜，2024 年分业务收入占公司营业总收入比例分别为53%、25%、10%、6%。


　　根据公司公告以及产业在线数据测算，我们预计2024 年公司商用展示柜销量市占率可能达到13.5%，较2019 年的9.9%进一步提升。具体来看，公司在商用冷冻展示柜方面始终处于领先位置，市场份额维持稳定；商用冷藏柜方面，行业销量2024 年明显下滑，但公司该业务收入逆势大幅增长，走出自身α，但即便如此，我们测算得到公司当前商用冷藏柜市占率也仅7%，仍有较高的提升空间。


　　内销：商用冷冻柜及冷藏柜需求有望向上，公司有望受益2024 年我国商用冷柜需求明显承压，其中，饮料冷藏柜销量预计同比-5.5%至315 万台，食品冷冻柜销量预计同比-8.2%至235 万台。但2025 年来看：


　　1）冷藏柜方面，市场保有量领先的可口可乐公司明确表示将加强冷柜投放，聚焦非零售市场，强化多场景消费者触达。部分饮料企业也早在2024 年底已经规划好2025 冷柜投放的明确激励，而东鹏等新兴功能性饮料龙头也在2025H1 明显加大冷柜投放力度。我们认为冷藏柜需求有望改善；2）冷冻柜方面，公司冷冻柜业务通常与蒙牛的冰淇淋业务、伊利的冷饮业务收入增速相关性较高，2024 年伊利冷饮业务收入同比-18%，蒙牛冰淇淋业务-14%，而公司冷冻柜业务-28%。而25Q1 伊利总营收已经结束连续5 个季度的下滑，开始恢复正增长，我们认为终端冷冻需求或逐渐开始向上。另一方面，冷柜的替换周期通常为3-5 年，意味着在2021-2022 年密集投放的大批冷柜将逐渐进入替换期。


　　综上，我们认为内需商用冷柜需求有望向上，而公司作为技术水平领先、客户资源深厚的优质商用冷柜企业，在市场份额持续提升的同时有望受益于需求改善，驱动业绩进一步释放。


　　外销：短期看全球冰淇淋消费需求回暖，中长期出海仍有长足空间


1）短期趋势来看，我们认为下游乳饮及冰淇淋消费需求正在改善，利好商用冷冻柜需求复苏。全球冰淇淋以联合利华、雀巢为龙头，2024 年两者合计销额市占率接近30%。联合利华冰淇淋业务收入增速从24Q3 开始转正，25H1 同比+5.9%，其中Q1 同比+4.0%、Q2 同比+7.1%，增速环比提升；雀巢乳制品及冰淇淋业务收入2024 年同比-0.6%，但25H1 同比+1.1%，其中25Q1 收入同比+0.8%，25Q2 收入同比+1.4%，改善趋势明确。下游需求改善利好全球商用冷冻柜需求复苏。


　　2）中长期来看，东南亚、东欧、中东非等新兴市场下游冰淇淋消费需求仍有长足空间，有助商用冷冻柜需求持续提升。2024 年印尼、泰国、越南人均冰淇淋消费量仅为0.49/0.49/0.25kg，较中国的1.17kg 仍有明显提升空间；而西欧等成熟市场则有望受益于冷柜能效标准升级带来的换新周期。中国乳企在东南亚份额持续提升，中国商用冷柜企业有望持续受益。


　　3）公司的印尼工厂已经开始建设，有助强化其出海竞争力，并享受当地市场的成长红利。同时，印尼工厂也有望进一步辐射东南亚其他国家、南亚、大洋洲、非洲以及欧美地区，助力公司进一步打开全球化想象空间。


　　盈利预测与估值


　　预计公司2025-2027 年营业收入分别为33.22/38.29/43.27 亿元，同比分别+17.35%/+15.28%/+12.98%，归母净利润分别为4.09/4.69/5.29 亿元，同比分别+15.65%/+14.71%/+12.73%，对应EPS 分别为1.06/1.21/1.37 元。首次覆盖，给予“买入”评级


　　风险提示


　　下游需求不及预期风险；海外产能建设进度不及预期；原材料价格上涨风险；行业竞争加剧风险。

□.张.云.添./.马.莉./.芦.家.宁    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司