思源电气(002028)：电力设备民企龙头 拓品类扩市场成长可期

事件：公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营收84.97 亿元，同比+37.80%，2025H1 归母净利润+12.93 亿元，同比+45.71%，扣非净利润+12.36 亿元，同比+47.04%。25H1 毛利率为31.74%，同比基本持平， 净利率为15.64%，同比+1.10pct。25Q2 单季营收52.70 亿元， 同比+50.21%，环比+63.77%；归母净利润8.46 亿元，同比/环比+61.53%/+89.52%； 扣非净利7.99 亿元，同比/ 环比+59.97%/+83.05% ； 毛利率32.61% ， 同比+0.07pcts/ 环比+2.30pcts；净利率16.06%，同比+1.18pcts/环比+2.07pct。


　　电力设备民企龙头，穿越周期业绩稳健增长。公司是电力设备民企龙头，产品持续拓品类提等级，国内电网市场份额稳步提升，海外放量突破，持续孵化新产品，储能、超级电容有望成为新增长点，盈利能力持续提升。公司营收从2018 年的48.07 亿元增长至2024 年的154.58 亿元， CAGR 达21.49%，归母净利润从2018 年的2.95 亿元增长至2024 年的20.49 亿元，CAGR 达37.20%，高于收入增速。2025H1 公司营收84.97 亿元，同比+37.80%，2025H1归母净利润+12.93 亿元，同比+45.71%， 继续保持快速增长。


　　国内电网市场份额稳步提升。国内电网投资高增，公司深耕和拓展国内市场，巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额，有望受益于电网投资提速。根据统计，国网输变电设备25 年1-3 批招标金额高达540.64 亿元，同比+24.8%。


　　思源电气在25 年1-3 批中标金额合计达到39.25 亿元，同比24 年1-3 批增长79.9%，中标份额达到7.3%，同比+2.2pcts，有望对未来交付增长形成较强支撑，其中25-1 批实现750kV 组合电器中标突破。


　　海外放量突破提振盈利。公司海外收入持续增长，从2018 年的8.40 亿元增长至2024 年的31.22 亿元， CAGR 约为24.47%。2025H1 海外营收28.62亿元，同比+88.95%，占总营收比33.68%，同比+9.12pcts。根据IEA 数据，2030 年全球电网投资有望翻番达6000 亿美元，发达地区改造更换需求旺盛，东南亚、中东、非洲等新建需求大。目前公司在巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亚等20 多个国家与地区设立了子公司或参股公司，2024 年公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个高端市场陆续突破，我们认为伴随海外营收占比进一步提升，公司盈利能力将持续增厚。


　　新产品持续孵化，储能、超级电容有望成为新增长点。公司高度重视产品开发和技术创新，不断丰富现有产品线，积极开拓柔性直流输电、储能、静止同步调相机、汽车电子电器、中压开关、套管、智能运维、低压开关、超容等新产品、新业务机会，未来有望在行业中保持持久领先的增长动能。目前，储能产品全覆盖，加速海外拓展。智算需求推动AIDC 需求旺盛，超级电容可实现高功率瞬时响应。公司通过参股子公司烯晶碳能切入超级电容赛道，目前成功获得车企的重大定点项目， 在电力系统领域静止型同步调相机(SSC)、配网后备电源等创新应用场景中得到了客户的初步认可与积极试点应用，未来有望拓展至AIDC 领域，打造全新增长曲线。


　　投资建议：我们预计公司2025/2026 年营收194.10 亿元/243.45 亿元，归母净利润28.58 亿元/36.10 亿元，EPS 为3.67 元/4.64 元，对应PE 为22.95 倍/18.17 倍，首次覆盖给与“ 推荐”评级。


　　风险提示：产业链价格波动的风险；政策变化的风险；行业竞争加剧风险；汇率波动的风险。

□.曾.韬./.黄.林    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司