通威股份(600438)：硅料、电池龙头地位稳固 组件国内分布式、海外市场加速突破

核心观点


　　公司发布了2025 年中报，上半年实现归母净利润-49.55 亿元，其中Q2 单季度归母净利润为-23.63 亿元，同比下降0.85%，环比增长8.88%。Q2 公司归母净利润环比改善主要系Q2 国内531 政策背景下分布式光伏抢装，导致电池、组件价格上涨，盈利改善。


　　上半年公司硅料、电池龙头地位稳固，组件销量逆势同比增长约31.3%，其中国内分布式渠道保持行业第一，海外市场销量占比来到约20%，实现爆发式增长。农牧、电站业务压舱石作用凸显，现金流稳定。


　　事件


　　公司发布了2025 年中报，上半年公司营业收入为405.09 亿元，同比下降7.51%；归母净利润为-49.55 亿元，同比下降58.35%。


　　其中Q2 单季度营业收入为245.75 亿元，同比增长1.44%，环比增长54.24%；归母净利润为-23.63 亿元，同比下降0.85%，环比增长8.88%。


　　简评


　　硅料：成本优势显著，引领行业供给侧优化。


　　上半年公司硅料销量16.13 万吨，其中Q2 销量约9 万吨（归母约6.5 万吨），环比增长约30%，主要系丰水期公司考虑乐山基地成本优势复产导致。


　　尽管行业供需失衡价格承压，但公司成功控制水平领先，报告期内公司N 型硅料出货比例达到90%以上， 硅耗控制在1.04kg/kg.si 以内，蒸汽实现零消耗，同时产品质量进一步提升，N 型硅料体金属降低至0.1ppbw 以内，表金属降低至0.2ppbw以内，行业领先。


　　电池、组件：出货量逆势同比快速增长，海外市场快速增长。


　　上半年公司电池销量49.89GW，同比增长约40%，连续8 年位居全球第一，龙头地位稳固。公司坚持技术创新，在TOPCon 、HJT、xBC、钙钛矿/晶硅叠层等主流及前沿技术路线上均有深厚布局，报告期内，公司推出TNC 2.0 组件，功率突破778. 5W；THC（HJT）组件全面积效率达到25.46%，功率达790.8W，刷新行业纪录；N 型TBC（xBC）电池研发效率达26.87%；钙钛　　矿/晶硅叠层电池效率已达34.69%。持续的研发投入和技术突破，为公司在下一轮技术迭代中保持领先地位奠定了坚实基础。


　　组件销量24.52GW，同比增长约31.3%，其中海外组件销量约5.08GW，占比约20%，全球化布局成果初现。


　　其中，国内分布式渠道继续保持行业第一，并成功开拓海外市场，H1 海外销量达5.08GW，占比约20%，实现爆发式增长。


　　农牧、电站：压舱石作用凸显，现金流稳定。公司作为全球领先的水产饲料企业，通过“好产品年”战略和“万户俱乐部”等措施，深化市场开拓，巩固了核心竞争力；“渔光一体”模式稳健发展，累计并网规模达4.79GW，上半年结算电量23.49 亿度。


　　投资建议：公司是硅料、电池行业双龙头，组件一体化进展迅速，行业地位稳固。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为-57.63、20.41、52.3 亿元，同比增速分别为18.12%、135.41%、156.24%，每股收益分别为-1.28、0.45、1.16 元，对应8 月25 日收盘市值的PE 分别为-16.85、47.58、18.57 倍。


　　风险提示：1、硅料行业竞争加剧。硅料过剩风险较大，导致价格迅速下跌，尽管公司成本优势显著，但短期硅料库存持续积累，竞争加剧可能导致硅料业务持续亏损；2、电池、组件单W净利下降的风险。由于硅料产能释放和终端需求从高增长逐步恢复常态，2023 年以来主产业链产品价格持续下降，叠加电池、组件产能快速扩张，目前盈利均面临较大压力，可能影响公司归母净利润；3、光伏终端需求不及预期的风险。我们预期未来光伏行业常态增速在20-30%，但若由于电网消纳或其他环节出现瓶颈导致行业需求不及预期，公司硅料、电池、组件产品销售量可能也会受到影响。

□.朱.玥./.王.吉.颖./.任.佳.玮    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司