TCL中环(002129)：计提减值影响业绩 组件经营持续改善

TCL 中环公布上半年业绩：2025H1 收入134.0 亿元，同比-17.4%，归母净利-42.4 亿元，同比-38.5%，扣非净利-44.8 亿元，同比-28.3%，位于公司业绩预告指引区间内。公司上半年亏损加剧，主要系国内光伏抢装结束后，硅片价格持续下跌，叠加子公司Maxeon 输美组件被海关退回，导致公司经营亏损及存货减值压力提升。公司持续推进硅片工艺优化，实现成本大幅改善；积极完善组件产品布局，出货同环比提升，单瓦亏损收窄。考虑到下半年以来国内反内卷进展顺利，有望驱动产业链盈利修复，公司作为全球硅片龙头，组件全球化布局稳步推进，维持“买入”评级。


　　25Q2 盈利承压，成本管控成效显著


　　25Q2 公司实现归母净利-23.4 亿元，扣非净利-25.0 亿元，亏损环比加剧，主要系25 年5-6 月产业链需求逐步降温，叠加各环节供需失衡等因素影响，产品价格持续下跌，硅片业务经营业绩亏损加剧，存货减值压力提升。公司坚守稳健经营底线，25Q2 经营性现金流为正；持续推进降本控费，期间费用率显著下降，25Q2 公司期间费用率为13.9%，环比下降5.5pct，其中销售/管理/财务费用率分别下降0.7/3.2/1.1pct。


　　硅片：工艺优化持续推进，成本改善显著


　　公司通过用料结构优化、细线化推进、供应链管理及技术革新，公司成本控制能力实现进一步强化，单瓦工费同比下降40%，单炉成本同比下降超20%。公司以销定产，加速库存去化，运营效率有所提升；并持续完善大尺寸（210 系列）生态建设，出货综合市占率保持行业第一。


　　组件：完善产品布局，单瓦亏损环比收窄


　　公司完善产品矩阵，产品条线实现由单一产品向叠片、半片、BC 等序列扩充，已完成半片及BC 产能建制；出货规模逐季提升，25Q2 出货量实现环比翻倍增长，单瓦亏损环比收窄，经营能力持续改善。公司推动组件业务全球化布局，将菲律宾产能定位为公司BC 电池组件全球化基地，海外子公司Maxeon 聚焦美国高壁垒市场，非美销售平台及菲律宾等资产完成转让。


　　盈利预测与估值


　　由于国内光伏抢装结束后需求回落，价格修复进度或低于预期，以及Maxeon 输美组件被退回导致产品积压，我们下调公司硅片业务单价及毛利率假定，并上调25 年资产减值损失假定，预计公司25-27 年归母净利为-36.83/11.98/34.19 亿元（前值为-3.73/19.26/43.85 亿元）。25 年6 月下月以来国内光伏“反内卷”稳步推进，有望驱动产业链盈利修复，公司作为全球硅片龙头，组件全球化布局持续推进，或充分受益于产业链盈利改善。可比公司26 年Wind 一致预期均值32.75x，考虑到子公司Maxeon 供应链重建进度、市场接受度、自身业务转型进度等因素依然存在，我们给予公司26 年32.75xPE 估值（与可比公司平价），对应目标价9.83 元（前值8.64元，对应26 年18xPE，主要系反内卷驱动可比公司估值提升）。


　　风险提示：光伏装机量不及预期，光伏产业链价格修复低于预期。

□.申.建.国./.边.文.姣./.周.敦.伟    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司