盛泰集团(605138)：Q2主业收入拐点 现金流表现好于利润

事件概述


　　2025H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为17.87/0.31/0.28/4.44 亿元、同比增长-6.17%/21.47%/29.82%/31.51%，经营性现金流净额增长主要由于澳棉自产带来的外采减少，其高于归母净利主要由于折旧及存货减少。2025Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.84/0.11/0.02 亿元、同比下降1.86%/42.69%/90.01%，收入降幅有较大收窄，Q2 扣非微利主要由于受关税影响毛利率下降且费用率提升，非经主要为非流动资产处置损益。


　　截至 2025 年 6 月 30 日，尚未转股的“盛泰转债”金额约为7 亿元，占可转债发行总量的 99.9927%。


　　公司各项募投项目均陆续按计划施工、投产，其中可转债募投项目“越南十万锭纱线建设项目”与“嵊州盛泰 22MWp 分布式光伏电站建设项目” 已顺利结项并投入使用。“年产4.8 万吨高档针织面料印染生产线（一期）和仓储建设”和“信息化建设项目”预计均将于今年内正式投入使用。公司于上半年新增募投项目“12.59 万锭智慧纺纱项目”。该项目已使用前述已结项项目的节余募集资金投入建设，预计 2026 年上半年竣工。


　　分析判断:


　　外销好于内销，成衣降幅好于面料，我们分析主要由于面料以内销为主。（1）25H1 成衣收入为12.00 亿元、同比下降6.22%，成衣毛利率/利润率为11.85%/4.59%，同比下降0.38/4.23PCT。25H1 子公司新马服装净利为7.52 万元，同比下降99.90%；新马针织收入为0.17 亿元，同比下降77.13%；净利0.14 亿元，同比下降64.91%；净利率为79.64%，同比增加27.73PCT；河南盛泰收入/净利/净利率为2.33/0.13 亿元/5.49%；新马制衣宝明收入/净利/净利率为1.12/0.01 亿元/0.76%。（2）25H1 面料收入为4.40 亿元，同比下降13.66%，面料毛利率/利润率为8.95%/-8.06%、同比下降0.86/31.81PCT。嵊州盛泰25H1 收入/净利为0.48/-0.48 亿元，同比减少71.05%/238.88%，净利率为-99.95%，同比减少120.78PCT；HAI MINH 收入/净利为5.75/0.37 亿元，净利率为6.38%。（3）纱线收入为1.30 亿元，同比增长21.72%，纱线毛利率/利润率为11.56%/3.95%、同比增加0.35/8.2PCT。25H1SRS 收入/净利/净利率为2.03/0.18 亿元/8.89%。（4）其他收入为0.17 亿元，同比增长94.92%，其他毛利率/利润率为16.14%/349.2%、同比下降11.90/369.69PCT。（5）分地区来看，境内/境外收入分别为6.12/11.76 亿元、同比下降18.72%/-2.03%。


　　25H 净利率增幅低于毛利率主要由于管理费用率提升、投资收益下降；但Q2 归母净利率降幅低于毛利率则主要由于资产处置收益增长及减值损失减少。（1）25H1 公司毛利率/归母净利率为16.79%/1.75%、同比增长1.09/0.40PCT，从费用来看，25H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.14%/7.74%/0.45%/3.59%、同比增长0.20/0.79/-0.01/-0.27PCT，管理费用率提升主要由于职工薪酬增加。资产处置收益占比同比增长0.82PCT至1.10%；公允价值变动收益占比上升0.35PCT 至0.02%；所得税率同比增长0.23PCT 到0.05%；其他收益/收入同比增长0.06PCT 至0.51%；投资净收益/收入同比下降1.71PCT、主要由于权益法核算的长期股权投资收益亏损；资产减值损失/收入同比冲回0.68PCT；信用减值损失/收入同比冲回0.43PCT；少数股东损益占比增加0.22PCT 。（ 2 ） 25Q2 公司毛利率/ 归母净利率/ 扣非净利率为15.81%/1.23%/0.17% 、同比下降1.70/0.87/1.50PCT，期间费用率合计增长0.60PCT；资产处置收益同比增长1.90PCT；减值损失合计占比同比冲回2.16PCT；投资净收益/收入同比下降2.56PCT；所得税占比同比增长0.30PCT。


　　公司存货、应收账款同比下降。25H1 公司存货为7.3 亿元，同比减少15.1%，其中原材料/在产品/产成品占比为30.46%/22.82%/36.53%，同比增长1.89/-3.70/-4.14PCT。存货周转天数为100 天、同比减少5 天。公司应收账款为3.52 亿元、同比减少24.7%，平均应收账款周转天数为39 天、同比减少7 天。公司应付账款为2.45 亿元、同比下降33.1%,平均应付账款周转天数为32 天、同比减少12 天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）短期来看，未来收入主要驱动来自新客户拓展、澳洲农场爬坡、以及河南和越南仍在扩产。（2）利润端弹性更大，公司通过加大智能改造，降本增效，基地整合，未来期间费用率仍有下降空间。


　　（3）长期来看，公司扩产及净利率改善长逻辑不变。上调 25/26/27 年收入预测39.84/43.07/46.44 亿元至40.36/44.50/49.08 亿元；下调 25/26/27 年归母净利1.18/1.71/3.01 亿元至0.82/1.66/3.01 亿元；对应下调25-27 年EPS 0.21/0.31/0.54 元至0.15/0.30/0.54 元，2025 年8 月25 日收盘价7.89 元对应 25/26/27 年PE 分别为53/26/15X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　贸易摩擦风险；限售股解禁风险；原材料波动风险；汇兑风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司