兴发集团(600141)：业绩符合预期 收购桥沟矿业50%股权再添磷矿增量 磷肥及草甘膦弹性或助盈利增长

公司发布2025 年半年报，业绩符合预期。25H1 公司实现营业收入146.20 亿元（yoy+9%），归母净利润为7.27 亿元（yoy-10%），扣非后归母净利润为6.65 亿元（yoy-12%），毛利率16.44%（yoy-0.94 pct），净利率5.39%（yoy-0.64 pct），业绩符合预期。其中25Q2 公司实现营业收入为73.91 亿元（yoy+13%，QoQ+2%），归母净利润为4.16 亿元（yoy-2%，QoQ+34%），扣非后归母净利润为4.37 亿元（yoy+10%，QoQ+91%），毛利率19.87%（yoy-0.61 pct，QoQ+6.94 pct），净利率6.14%（yoy-0.40 pct，QoQ+1.52pct）。我们预计25H1 公司业绩同比下滑主要系草甘膦及有机硅价格下行，原料硫磺价格上升，特种化学品业务盈利下滑。


　　磷矿基本盘稳固，收购桥沟矿业50%股权再添增量。根据公司半年报，25H1 矿山采选实现毛利润12.13 亿元（YoY+31%）；同时，全资子公司保康楚烽拟以8.55 亿现金收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，桥沟矿业保有资源量1.85 亿吨，平均品位22.8%，收购完成后公司将持有桥沟矿业100%股权。当前磷化工产业链利润仍集中于磷矿端，公司拥有磷矿产能585 万吨/年，并将持有桥沟矿业100%股权，目前已取得200 万吨/年的采矿权证，持有荆州荆化70%股权，远安兴华45%股权，正在积极推进探转采，子公司湖北吉星持有宜安实业26%股权，目前正处于采矿建设期，预计下半年取得安全生产许可证，设计产能400万吨/年，中远期公司磷矿产能有望站上新台阶。


　　硫磺涨价致磷肥盈利承压，出口溢价或助盈利修复。25H1 公司肥料实现销量60.31 万吨（YoY-9%），销售均价3191 元/吨（YoY+6%），毛利1.27 亿元，毛利率6.60%，子公司宜都兴发实现净利润-4015 万元（同比转亏），主要系25H1 硫磺采购均价1753 元/吨（YoY+107%）。5 月中下旬磷肥出口放开，根据百川盈孚数据，截至8 月25 日，25Q3 一铵国内外价差为751 元/吨，二铵国内外价差为1827 元/吨，三季度公司或受益于磷肥出口溢价，板块盈利有望修复。


　　25H1 草甘膦及有机硅同比承压，Q3 以来草甘膦底部回暖信号显著。25H1 公司农药板块实现销量13.01万吨（YoY+4%），销售均价19736 元/吨（YoY-8%），毛利3.20 亿元，毛利率12.46%；有机硅板块实现销量14.37 万吨（YoY+36%），销售均价9529 元/吨（YoY-14%），毛利润-0.30 亿元，毛利率-2.22%，湖北兴瑞实现净利润-5579 万元（同比亏损增加4308 万元）。根据百川盈孚数据，25H1 国内草甘膦均价23322 元/吨（YOY-9%），下半年以来，随着南美备货开启，供需紧张，截至8 月25 日，25Q3 草甘膦均价提升至26055 元/吨（YOY+5%，QoQ+11%），且仍有上行空间。25H1 有机硅DMC 均价12823 元/吨（YOY-12%），有机硅仍处周期底部，当前有机硅行业开工率在76%，处于年内高位，金九银十旺季即将到来，有机硅价格价差或底部反弹，公司板块盈利有望修复。此外，25H1 湖北兴瑞100 万米/年有机硅皮革、15 万平方米/年有机硅泡棉全面建成投产，产品质量得到客户认可，或进一步提升板块附加值。


　　特种化学品价格和盈利同比下滑，磷酸铁已扭亏为盈，XF-A 增量贡献值得期待。25H1 公司特种化学品板块实现销量26.91 万吨（YoY+8%），销售均价9717 元/吨（YoY-7%），毛利润4.71 亿元（YoY-29%），毛利率18.03%（YoY-7.42 pct），子公司新疆兴发实现净利润1.06 亿元（YoY-37%），兴福电子实现归母净利润1.04 亿元（YoY+22%）。24 年兴福电子2 万吨/年电子级氨水联产1 万吨/年电子级氨气项目、湖北友兴8 万吨磷酸铁锂项目陆续建成，黑磷实现单次百公斤级稳定制备，25H1 公司5000 吨/年 XF-A 投产，后续项目集中于兴福电子4 万吨/年超高纯电子化学品、3 万吨/年电子级双氧水扩建、兴华磷化工3.5万吨/年有机磷阻燃剂、远安吉星2 万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改、1 万吨/年润滑油级五硫化二磷搬迁改造项目等。公司磷酸铁生产工艺持续优化，已实现扭亏为盈。公司持续加强产品及工艺研发，积极向化工新材料企业转型升级，特种化学品板块保持良好的发展态势及盈利水平。


　　投资分析意见：磷矿石价格维持高位，草甘膦、有机硅价格底部，公司未来将致力于做大做强磷基、硅基和硫基材料以及微电子材料等新材料业务，产业链和技术优势领先，转型升级之路逐步铺开，新材料业务板块利润占比逐步提升。考虑到磷肥出口溢价显著，草甘膦价格底部回暖，我们上调公司2025-2027 年归母净利润预测为21.07、26.68、31.76 亿元（前值为18.23、21.87、26.12 亿元），对应的EPS 为1.91、2.42、2.88 元，对应当前PE 为14X、11X、9X，维持增持评级。


　　风险提示：1.磷矿石、有机硅、草甘膦、黄磷、磷肥、二甲基亚砜等产品价格大跌；2.电子化学品等新项目投产低于预期；3.安监环保检查带来的短期停工。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.李.绍.程    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司