康龙化成(300759)：新签订单延续不错增速 维持全年收入指引

维持“买入”评级，上调港股目标价及A 股目标价。


　　1H25 业绩大致符合此前盈利预告：公司2Q25 实现收入人民币33.42 亿元（+13.9% YoY, +7.9% QoQ），接近此前盈利预告的对应的二季度中值，符合我们在盈利预告之前的预期和VA (Visible Alpha) 一致预期；Non-IFRS 经调整归母净利润为4.06 亿元（+15.6% YoY, +16.3% QoQ）,同样接近此前盈利预告对应的二季度中值，但略低于我们在盈利预告之前的预期和VA 一致预期，主要由于非经营性项目亏损略高于预期，包括财务费用减值损失、外汇损失、减值损失均略高于预期。利润率方面，2Q25毛利率为33.7%，同比环比平稳；Non-IFRS 经调整净利率为11.7%（+0.2ppts YoY, +0.9 ppts QoQ）,同比环比轻微上升。


　　Top 20 药企二季收入增长强劲，下半年有望延续：1H25 来自于Top 20药企收入强劲增长48% YoY，对应2Q25 +63% YoY，因此1H25 Top 20 药企收入占比提升至18%。管理层表示主要得益于Top 20 药企在CMC 板块、实验室服务和生物科学服务均取得不错增长，尤其是CMC 板块后期订单的增长。由于Top 20 药企项目较为长期，因此预计下半年来自于Top20 药企收入仍将持续实现不错的增长。此外，2Q25 按照收入地区来看，欧洲增长最快（+34.1% YoY），其次是中国(+17.6%)和美国（+5.9% YoY）。


　　二季度实验室服务和CMC 板块继续保持不错的收入同比增长：（1）实验室服务收入+15.2% YoY/+9.6% QoQ，延续了1Q25 以来不错的同比增速，更让人惊喜的是环比提升明显，主要得益于生物科学服务收入同比保持快速增长（其中包括ADC、多肽、寡核苷酸等在内的新分子类型项目增长强劲）、实验室化学同比实现稳健增长。此外，板块毛利率为44.3%（0.0 ppts YoY, -1.3 ppts QoQ），同比保持稳定。（2）CMC服务收入+17.4% YoY/+0.5% QoQ,收入继续实现同比强劲增速，主要得益于Top 20 药企客户项目的增长。此外CMC 板块毛利率同比小幅提升（+1.6ppts YoY, -0.6 ppts QoQ）。（3）临床研究服务收入+8.9% YoY/+10.0%QoQ,毛利率由于国内市场服务价格竞争激烈，因此同比有所下降（-2.6ppts YoY, +1.0 ppts QoQ）。（4）CGT 收入-5.8% YoY/+14.3% QoQ，主要由于2Q24 交付创新双抗CDMO 项目基数较高，毛利率仍然呈现同比下降态势（-16.5 ppts YoY, +26.5 ppts QoQ），主要由于板块处于业务初期。


　　1H25 整体新签订单延续10%+ YoY 的不错增速，公司维持全年10%-15%收入增速指引：1H25 新签订单继续维持10%+的不错增速（vs. 1Q25:10%+ YoY），其中1H25 实验室服务/CMC 新签订单分别实现10%+/~20%YoY 增速（vs.1Q25 分别为10%+ YoY/10%+ YoY），公司维持2025 年全年10-15% YoY 收入增速指引不变。展望下半年，整体收入预计将环比持续增长，但由于2H24 基数较高，同比增速可能较上半年15% YoY 水平有所回落，实验室服务和CMC 仍然是收入增速最大的驱动力（尤其是CMC 收入预计仍将超过公司整体增速），但下半年利润率预计将好于上半年，因此我们认为利润增速或有机会超过收入增速。


　　维持“买入”评级；上调港股目标价至27 港元、A 股目标价至人民币39 元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E 经调整non-IFRS 净利润轻微调整至17.1/21.5/26.0 亿元。给予港股19x 2026EPE（较过去3 年均值高1.3 个标准差），得到新的港股目标价27 港元，维持公司港股“买入”评级；给予A 股较港股70%的溢价（较过去3 年平均溢价低0.6 个标准差），得到A 股目标价人民币39 元，维持A 股“买入”评级。


　　投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期

□.阳.景./.胡.泽.宇    .浦.银.国.际.证.券.有.限.公.司