三七互娱(002555)：AI提效 控费得当带动Q2业绩超预期

投资要点


　　事件：公司8 月25 日披露2025 年中报


　　1H25，公司实现营收84.86 亿元，同比-8.08%；实现归母净利润14.00 亿元，同比+10.72%；扣非净利润13.87 亿元，同比+8.83%。其中，25Q2，营收42.43 亿元（YoY-5.33%，QoQ-0.01%）；归母净利润8.51 亿元（YoY+31.24%，QoQ+54.97%）；扣非净利润8.51 亿元（YoY+29.16%，QoQ+58.58%）。


　　收入端：新游处于爬坡期导致1H25 营收同比下滑1H25，公司实现营收84.86 亿元，同比-8.08%。主要是受运营的游戏产品所处生命周期不同影响。具体来说，1H24 成熟期存量游戏多，流水贡献稳定，而1H25《英雄没有闪》《时光大爆炸》等新游处于起量期：《时光大爆炸》1 月App 首发荣获iOS 免费榜第一，后续上线小程序版本，迅速跻身微信小游戏畅销榜第4名；竖屏横版卷轴放置ARPG 刷宝游戏《英雄没有闪》App 版本上线后迅速冲进iOS 畅销榜前五，小程序版也迅速登顶微信小游戏畅销榜，两款新游营收贡献尚在提升阶段，不能完全弥补存量产品流水下滑缺口，导致1H25 营收同比下滑。


　　另外，游戏市场竞争加剧、网页游戏业务萎缩，也对营收造成一定冲击。


　　成本端：营业成本微增，费用控制得当


　　营业成本来看，2025Q2 毛利率76.15%（Yoy-1.27pct，QoQ-1.11pct），25Q2 公司毛利率同比下降，主因系报告期内游戏分成成本增加所致。


　　费用端来看，25Q2 销售费用19.92 亿元（YoY-19.32%，QoQ-17.61%），费用率46.95%，同比下降8.14pct。主要系上年同期处于增长期的《寻道大千》《霸业》等目前已进入成熟期，流量投放减少所致。


　　25Q2 研发费用1.68 亿元（YoY-4.41%，QoQ-0.92%），费用率3.96%，同比微升0.03pct。研发费用降低，主因系公司通过AI 等技术提升了研发效率。


　　25Q2 管理费用1.25 亿元（YoY+16.86%，QoQ-26.93%），费用率2.95%，同比上升0.56pct，总体保持稳定。


　　未来产品线储备丰富


　　展望未来，公司储备了较多新游，包括：代号MLK（日式Q 版MMORPG）、奇谋三国（写实三国SLG）、代号GMSLG（东方玄幻SLG）、代号XSSLG（美式卡通生存SLG）等，发行地区覆盖广，品类覆盖SLG、MMORPG 等。在开发思路上，公司还将延续《叫我大掌柜》较为成功的国风思路，深度植入非遗、传统民俗等文化元素，借海外发行传递中国文化。


　　盈利预测与估值：


　　我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为191/219/253 亿元；归母净利润分别为28.1/32.7/36.8 亿元；当前时间点对应P/E 分为14/12/11 倍。根据可比公司估值法，我们采用恺英网络、巨人网络、神州泰岳、完美世界、吉比特作为可比公司，25E/26E 平均P/E 估值分别为26.6X/20.5X。我们认为公司新游表现可期、储备丰富，2025-2026 年业绩有望持续增长，给予公司2026 年20X 目标P/E 估值，目标市值654 亿元，对应股价29.5 元。


　　风险提示


　　立案处罚未落地、监管趋严、竞争加剧、存量游戏流水下滑、新游上线时间或表现不及预期等风险。

□.冯.翠.婷./.陈.磊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司