开润股份(300577)：印尼产能优势+双业务协同 增速有望领跑板块

推荐理由


　　开润股份是深耕印尼的箱包及服装制造商，产能稀缺性+双业务协同使其在大客户中份额持续提升，叠加服装代工利润率不断改善，业绩增速有望超预期。


　　超预期点


　　1、代工业务收入增速超预期


　　市场担心：公司大客户Nike、迪卡侬自身增速放缓，且美国关税导致后续谈单不确定性增强，代工收入增速可能无法达到双位数。


　　我们认为：公司凭借印尼产能及延伸品类提升在大客户中的份额，代工业务收入预计保持双位数增长。预测依据：1）公司海外产能（主要在印尼）占比超70%，与大部分制造龙头深耕越南形成差异化优势。一方面，印尼消费活力吸引头部品牌布局门店，而印尼政府对其提出本地采购比例要求；另一方面，印尼劳动力成本低于越南，美国本轮加征19%关税具有比较优势。我们认为本地采购及出口优势均会驱动大客户倾斜采购份额。2）公司锚定针织面料及成衣开启第二增长曲线，与箱包代工在客户资源及管理能力上具备协同效应，目前已在原有优衣库基础上，从箱包向服装引入了Adidas、PUMA、MUJI 三个重要客户。


　　2、服装代工净利率改善超预期


　　市场担心：服装代工尚处于团队磨合、产能建设及客户拓展阶段，盈利能力预计短期内难以看到明显提升。


　　我们认为：服装代工已走出调整压力最大阶段，利润率预计逐年持续改善。预测依据：1）公司于2020 年投资上海嘉乐后对其客户结构及产能进行了优化整合，2024 年已经走出了2020-2023 年的亏损阶段、实现净利率3.3%；2）2024 年印尼服装产能利用率仅49.9%，随着客户订单规模进一步放量、订单结构优化，我们预计产能利用率有望提升，将带动利润率上行。


　　驱动因素


　　1、大客户箱包采购份额提升以及延伸服装品类，带动代工业务收入增速超预期。


　　2、服装产能利用率提升、订单结构改善，带动服装代工净利率改善超预期。


　　检验指标：箱包代工收入增速；服装代工毛利率及净利率；印尼产能增长及利用率提升可能催化剂：财报主业经营业绩超预期；新开拓箱包或服装大客户；Nike 季度收入增速回正盈利预测


　　预计25-27 年实现收入51.6/59.2/67.8 亿元，同比增长21.8%/14.6%/14.5%，归母净利润3.7/4.6/5.6 亿元，同比增长-2.2%/23.3%/21.3%，PE 14.5/11.7/9.7 倍。考虑到24 年上海嘉乐股权的公允价值重估确认投资收益9631 万元，若剔除该影响，25 年净利润增速超过30%，公司箱包代工壁垒深厚，服装代工形成第二曲线，维持“买入”评级。


　　估值分析


　　我们预计25-27 年公司收入保持双位数增长的同时，净利率改善带动经营净利润复合增速超过20%，给予20 倍目标PE，对应约75 亿市值，目标价31.05 元/股，对应现价空间38%。


　　风险提示


　　关税政策变化，大客户订单不及预期，原材料价格波动，汇率波动

□.马.莉./.詹.陆.雨./.邹.国.强    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司