国电电力(600795)：扣非盈利同比提升 新能源量增对冲价减

事件：公司发布2025 年中报。2025H1，公司实现营业收入776.55 亿元，同比下降9.52%；实现归母净利润36.87 亿元，同比下降45.11%；基本每股收益为0.207 元/股，同比下降45.09%；加权平均ROE 为6.36%，同比下降6.50 个百分点；现金分红总额17.84 亿元，现金分红比例48.38%；投资收益12.29 亿元，同比下降79.72%，扣非净利润达34.10 亿元，同比大幅增长56.12%，主要因2024 年同期转让国电建投内蒙古公司股权影响。


　　燃料价格大幅降低，常规电源夯实盈利基本盘。经营数据方面，2025H1，公司煤机/ 燃机/ 水电发电量为1601.24/13.43/228.7 亿千瓦时， 同比-7.58%/19.91%/-6.44%；上网电价为428.75/853.43/273.53 元/兆瓦时，同比-6.97%/-2.65%/4.96%； 对应利用小时数2185/802/1530h ， 同比-9.75%/-26.96%/-6.42%。盈利数据方面，公司火电/水电板块归母净利润为19.67/8.83 亿元，占比53.35%/23.95%。2025 年上半年，公司入炉标煤单价831.48 元/吨，同比下降87.46 元/吨（yoy-9.52%），对冲火电小时数与电价下降影响，叠加水电电价增长对冲其发电量下滑损失，且本期无计提减值影响，传统电源板块归母净利润同比增长44.74%，为公司业绩基本盘稳固提供核心支撑。


　　量增对冲价减，装机扩张奠定增长基础。经营数据方面，2025H1，公司风电/光伏发电量为113.55/103.35 亿千瓦时，同比+10.37%/+122.55%；上网电价为450.10/329.84 元/兆瓦时，分别同比-6.0%/-21.8%；对应利用小时数为1127/606h，同比+1.99%/+15.43%。盈利数据方面，公司风电/光伏板块归母净利润为5.29/5.91 亿元，占比14.35%/16.03%，同比-31.1%/+37.1%。


　　现阶段，行业整体处于供需结构优化、政策转向市场化调整阶段，公司新能源电价下降与行业阶段性回调趋势相符，风电、光伏板块虽受电价压降影响，但依托利用小时数同比提升实现发电量显著增长，有效对冲电价下行的盈利压力。上半年公司新增新能源控股装机645.16 万千瓦，其中风电32.93 万千瓦，光伏612.23 万千瓦，新能源装机的快速扩张为后续收益增长奠定基础。


　　在建/储备项目充足，多电源协同强化业绩增长确定性。截至2025 年6 月末，公司在运总装机120.2GW，其中煤机76.63GW，占总装机63.8%；水电15GW，占总装机12.4%；风电10.2GW，占总装机8.5%；光伏18.4GW，　　占总装机15.3%。2025 年上半年，公司获取新能源资源量353.48 万千瓦，完成核准或备案新能源容量377.39 万千瓦，其中风电144.45 万千瓦，光伏232.94 万千瓦。截至2025 年6 月末，公司在建风电项目211.83 万千瓦，主要分布在内蒙、甘肃等区域，在建光伏发电项目343.34 万千瓦，主要分布在天津、新疆、内蒙等区域，充足的在建和储备项目将持续推动公司业绩增长。


　　投资建议：公司煤电调节性价值重估与新能源装机扩张构成核心投资逻辑，短期看，需应对行业发展趋势带来的新能源电价波动及火电利用小时数下降风险，长期看，其新能源成长潜力与火电调节能力具备较高配置价值。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入1762.87、1821.02、1870.18 亿元，实现归母净利润74.22、82.22、88.22 亿元，同比-24.5%、+10.8%、+7.3%；对应EPS 为0.42、0.46、0.49 元；对应PE 为11.6X、10.5X、9.7X，维持“买入”评级。


　　风险提示：用电需求不及预期、煤价波动风险、来水不及预期风险、电价下降预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。

□.于.夕.朦./.范.杨.春.晓./.何.郭.香.池    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司