济川药业(600566)：业绩阶段性承压 创新管线逐步进入收获期

事件：2025 年H1，公司实现营收27.49 亿元（-31.87%，同比下滑31.87%，下同），归母净利润7.24 亿元（-45.87%），扣非归母净利润6.21 亿元（-47.43%）；单Q2 季度，公司实现营收12.23 亿元（-25.03%），归母净利润2.84 亿元（-42.39%）；扣非归母净利润2.28 亿元（-49.7%）。业绩承压，主要系终端需求变化，蒲地蓝口服液及小儿翅鞘清热颗粒销售收入同比减少；以及集采政策影响下雷贝拉唑肠溶胶囊收入有所下滑。


　　逆境潜行，未来可期：根据中康开思数据，2025Q2，零售药店市场规模同比下滑0.2%，其中，中成药同比下滑4.4%，OTC 产品下滑1.4%，止咳祛痰平喘同比下滑更为明显。公司积极应对行业变化，产品渠道库存及终端价格调控在良性水平。我们认为，呼吸品类产品销售随着发病率的变化具有一定周期性，随着渠道&社会库存的消化，药店消费者购药回归常态化后，有望逐步恢复正常的增长。展望2025H2，一方面雷贝拉唑集采的基数影响已经消化，呼吸品类Q4 也有望进入相对旺季，我们认为25H2 有望环比改善。


　　均衡布局产品管线，为中长期增长蓄能：截至2025H1，公司完成1.1 类中药创新药小儿便通颗粒上市申报并且药品审评中心已受理，目前临床尚无治疗小儿便秘的儿童专用中药创新药，上市后有望成为指导原则《小儿便秘中药新药临床研发技术指导原则（试行）》（2024 年）发布后的首个用于小儿便秘的中药1.1 类儿童专用药。此外，公司与南京征祥医药合作开发的玛硒洛沙韦片成人适应症已收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，该产品为1 类新药，公司享有其独家推广权益。作为一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白(PA)抑制剂，有成长为流感治疗领域大单品的潜力。


　　盈利预测与投资评级：考虑到感冒呼吸类产品整体大环境的影响，我们将公司2025-2026 年归母净利润29.8/33.1 亿元下调至15.8/17.8 亿元，2027 年归母净利润预计为20.2 亿元，对应估值为15/14/12X。基于公司1）高基数压力逐步在消化；3）二线品种持续放量，研发管线开始收获；3）BD 和销售能力强，有望形成大品种代销，维持“买入”评级。


　　风险提示：集采风险，BD 品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。

□.朱.国.广    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司