中国平安(601318)：OPAT增速稳中有进 CSM余额筑底回升

事件：公司披露2025 年中报，实现归母净利润680.47 亿元，同比下降8.8%，期末归母净资产较年初增加1.7%至9439.52 亿元；实现归母营运利润（OPAT）达777.32亿元，同比增加3.7%，中期每股分红（DPS）同比2.2%，业绩符合市场预期。


OPAT 增速稳中有升。1H25 集团OPAT 同比增速为3.7%，对应2Q25 单季同比增速为4.9%，DPS 增速2.2%，业绩保持稳健。归因来看，主要业务分部贡献增速如下：


寿险及健康险（同比2.5%，2Q25 单季同比持平），财险（同比1.0%，2Q25 单季同比12.2%）,银行（同比-3.9%，2Q25 单季同比-1.6%），资管（同比+110.1%）和金融赋能（同比178.7%）。净利润与营运利润的差异主要包括短期投资波动(-41.26亿元) 和一次性重大损益，包括平安好医生纳入合并报表（-34.14 亿元）以及发行的美元/港元可转债转股权价值重估（-21.57 亿元）等。


寿险多渠道高质量发展，新业务持续复苏和利率底部企稳指向当前CSM 或已基本触底。寿险1H25 实现NBV 达223.35 亿元，同比增长39.8%，归因来看：1）NBV 新单保费同比下降7.2%，但得益于产品及缴费结构改善，NBV Margin 同比上升9.0 个百分点至30.5%；2）代理人渠道/银保渠道NBV 同比增速分别为17.0%和168.6%，非个险渠道贡献占比达33.9%，渠道多元化布局。期末合同服务边际（CSM）为7332.08亿元，较年初企稳回升0.26%，主要得益于新业务CSM 同比改善6.2%所致，新业务持续复苏和利率底部企稳指向当前CSM 或已基本触底。


债市浮盈减少但承保盈利大幅改善，财险1H25 实现净利润100.56 亿元，同比增加1.0%，归因来看：1）实现保险服务收入1,656.61 亿元，同比增长2.3%，其中车险和非车险同比增速分别为3.8%/-0.6%；2）整体综合成本率95.2%，同比优化2.6 个百分点，主要得益于车险费用优化及保证保险扭亏为盈，1H25 承保利润同比大幅改善125.9%至79.78 亿元；3）总投资收益同比下降30.2%至59.90 亿元，主要系债市浮盈同比减少。


期末险资投资组合规模超6.20 万亿元，较年初增长8.2%。净/综合投资收益率分别为1.8%/3.1%（1H24:2.0%/2.8%）。年初至今AH 高股息领涨股票市场带动公司综合投资收益总额同比改善24.5%。期末不动产投资余额为2,060.07 亿元，在总投资资产中占比3.3%。值得注意的是，期末集团FVOCI 股票余额从上年末2631.58 亿元大幅增长至4242.76 亿元，占比高达65.3%（2024 年：60.2%）。


寿险/集团EV 较年初增速分别为8.2%和5.5%，1H25 寿险及健康险业务年化ROEV达15.1%，期末集团每股内含价值为82.45 元，对应当前股价静态PEV 仅为0.73。


期末净资产较年初增加1.7%，合并权益变动表显示公司FVOCI 资产公允价值上升（+565.16 亿元）未能充分抵消负债端折现率下降对OCI 的负面冲击（- 760.80 亿元），归因来看1H25 长端利率底部企稳，但20 天国债移动均线仍有下行压力错位所致。


投资建议：OPAT 增速稳中有进，CSM 余额筑底回升。因披露中报，我们结合股债市场波动，更新盈利预测，预计2025-27 年归母净利润为1305.63、1367.57 和1438.41亿元，同比增速为3.1%、4.7%和5.2%（原预测为1281、1390 和1445 亿元），维持“买入”评级。


风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，研报测算及更新不及时风险

□.葛.玉.翔./.蒋.峤    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司