乖宝宠物(301498)：自有品牌提速带动营收高增

公司发布2025 年半年度报告。25H1 公司实现营业收入32.2 亿，同比+32.7%，实现归母净利润3.78 亿，同比+22.6%。毛利率为42.8%，同比+0.73pct，净利率为11.8%，同比-0.99pct。其中25Q2 实现营业收入17.4 亿，同比+31.0%，实现归母净利润1.74亿，同比+8.4%。毛利率为43.8%，同比+1.0pct，净利率为10.0%，同比-2.1pct。由于Q2 公司海外业务受到加关税影响，且现金激励费用计提比例同比增加，故业绩低于我们此前在中报前瞻中的预期（Q2 2.1 亿）。


　　自有品牌营收高增，高端产品收入占比提升带动公司盈利能力持续上行。（1）自有品牌业务营收维持高增，市占率持续上行：据久谦咨询，25H1 公司自有品牌天猫、京东、抖音渠道累计GMV 同比+50%，其中麦富迪、弗列加特分别同比+26%、+147%。25 年麦富迪品牌对核心系列产品逐步进行升级换代，产品销售均价逐步上行。2 月将barf 系列天然粮升级至2.0 版本，羊奶肉系列升级为奶弗系列；5 月将传统大单品牛肉双拼粮升级为肉粒粮，同时召开霸弗品牌升级发布会；8 月将barf 烘焙粮升级至2.0 版本，同时亚宠展期间推出膨化粮新品“MF73 原生鲜肉粮”。高端品牌弗列加特在24Q4 品牌升级后增速加快，24Q3-25Q2 线上GMV 分别同比+88%、+152%、+144%、+148%。主品牌+第二成长曲线的持续高增，带动公司市占率持续上行，23 年-25H1，公司自有品牌线上市占率由7%提升至约10%。（2）产品结构优化，高端产品收入占比持续提升：24H1 公司推出高端犬粮品牌汪臻醇，与高端猫粮品牌弗列加特互补，形成高端系列品牌矩阵。24Q3弗列加特推出新品“0 压乳系列烘焙猫粮”，产品价格带进一步上拓。25Q1 公司将弗列加特烘焙粮产品拆分为幼猫、成猫、老年猫三个版本，突出精准喂养，8 月上新0 压乳高肉天然粮。据久谦咨询，公司高端品牌“弗列加特”营收占比由13.6%（2023 年）提升至32.5%（25H1）。


　　维持“买入”评级。25 年作为产品迭代更新的大年，主品牌麦富迪增速回升、高端品牌弗列加特延续高增仍然值得期待，预计公司自有品牌营收未来三年仍有望保持快速增长，同时随着产品迭代、高端产品占比提升，公司盈利能力有望持续上行。由于公司25 年加快产品迭代更新速度，自有品牌营收增速加快，故我们上调营收预测，预计25-27 年公司实现营收66.2/80.5/96.6 亿元（原预测为65.1/77.5/92.3 亿元），同比+26%/+22%/+20%。


　　由于25 年公司海外业务受到加关税影响，且现金激励费用计提比例同比增加，故我们小幅下调盈利预测，预计25-27 年公司实现归母净利润7.9/9.8/12.0 亿元（原预测为7.9/9.9/12.2 亿元），同比+26%/+25%/+22%，当前股价对应PE 为49X/39X/32X，维持“买入”评级。


　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

□.胡.静.航./.胡.静.航    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司