迎驾贡酒(603198)：Q2需求承压 省内经营更优

公司发布2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利31.6/11.3/10.9亿， 同比-16.9%/-18.2%/-19.9% ； 25Q2 总营收/ 归母净利/ 扣非净利11.1/3.0/2.8 亿，同比-24.1%/-35.2%/-40.2%。25 年上半年中高档酒业绩表现承压，销售收入同比下降，主要由于外部需求减弱、宴席数量减少导致。


　　但长期看安徽市场100-300 元主流价格带的消费基础稳固，公司资源聚焦洞藏系列未来份额持续提升可期。展望看，公司以“文化迎驾”战略为引领，聚焦中高端洞藏系列产品，强化省内市场基础，稳步拓展省外市场；期待后续经营改善，维持“买入”。


　　持续聚焦大众价位，省内表现更为稳固


　　产品端，25H1 中高档白酒/普通白酒收入25.4/4.5 亿（同比-14.0%/-32.5%）；25Q2 收入8.2/2.1 亿（同比-23.6%/-32.9%）。目前省内100-300 元大众价位消费基础稳固，预计25H1 洞6、洞9 为代表的洞藏系列虽略有承压，但其表现在同价位中依然靠前。市场端，公司省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升，25H1 省内/省外收入23.6/6.3 亿（同比-12.0%/-33.0%）；25Q2 收入同比-20.3%/-36.4%，25Q2 省内收入占总收入比重同比+4.8pct至71.2%，省内基地市场表现更为稳固。截至25Q2 末省内经销商达761个，较24 年底净增10 个。


　　25Q2 毛利下滑+费投增加，盈利能力承压


　　25H1 毛利率同比+0.2pct 至73.6%（25Q2 同比-2.6pct 至68.3%）；25H1销售费用率同比+1.8pct 至9.7%（25Q2 同比+3.4pct 至13.4%）；25H1 管理费用率同比+1.2pct 至4.0%（25Q2 同比+2.0pct 至5.5%），当前环境下费用投入均有不同程度提升，以稳固市场表现；最终25H1/25Q2 公司归母净利率同比-0.6/-4.6pct 至35.8%/27.1%，盈利端有所承压。此外，公司25H1销售回款34.88 亿元（同比-10%）；经营性净现金流3.17 亿元（同比-46%）；25Q2 末，公司合同负债4.4 亿元，同比/环比分别-0.2/-0.2 亿元。


　　看好聚焦大众价位下公司稳健增长，维持“买入”评级


看好公司聚焦大众价位，省内省外均衡发展，未来洞藏系列势能持续向上，产品结构长期有望保持升级态势。考虑到外部需求的恢复节奏，我们下调盈利预测，调低中高档/普通白酒营收，预计25-27 年营业收入为62.3/65.1/68.7亿（较前次-18%/-19%/-21%），同比分别-15.2%/+4.6%/+5.6%；预计公司加大费用投放，调高期间费用率，预计25-27 年EPS 为2.68/2.78/2.93 元（较前次-20%/-23%/-27%），参考可比公司（根据Wind 一致预期）估值25 年20xPE，考虑到公司核心产品洞藏系列聚焦于行业表现相对出色的大众价位，稳健增长可期，给予公司25 年22xPE，目标价59.02 元（前次60.12元，给予25 年18xPE，可比公司估值25 年18xPE），“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司