迎驾贡酒(603198)：Q2环比加速调整 主动释放压力

公司发布25 年半年报，25H1 实现收入/归母净利润31.6 亿元/11.3 亿元，同比-16.9%/-18.0%。公司自24Q3 便开始主动调整，25Q2 加大出清力度，从普通白酒到省外市场，我们认为包袱已基本得到出清，展望25H2，我们认为在“禁酒令”纠偏的背景下，迎驾核心产品洞藏6/9 所处价格带需求有望率先修复，考虑到公司提前出清及调结构，在低基数下有望改善。预计25-27 年EPS 分别为2.78 元、3.07 元与3.35 元，当前股价对应25 年16.9 倍PE，维持“增持”评级。


　　25Q2 收入/利润-24%/-35%，出清环比加速，现金流承压。公司25H1 实现收入/归母净利润31.6 亿元/11.3 亿元，同比-16.9%/-18.0%，25Q2 单季度实现收入/归母净利润11.1 亿元/3.0 亿元，同比-24.1%/-35.2%，环比加速调整。


　　25Q2 现金回款12.8 亿元（yoy-17.9%），经营性现金流-1.8 亿元，期末合同负债4.4 亿元（yoy-4.7%），现金流及预收款承压。


　　25Q2 普通白酒及省外市场延续调整，结构聚焦。分产品来看，25Q2 中高档/普通白酒收入8.2 亿元/2.1 亿元，同比-23.6%/-32.9%，中高档白酒降幅扩大，产品结构更聚焦以洞藏为代表的中高档。分区域来看，25Q2 省内/省外市场收入7.3 亿元/3.0 亿元，同比-20.3%/-36.4%，省外延续调整，省内同步出清，预计前期包袱得到一定程度缓解。25Q2 省内/省外经销商数量分别为761 家/622 家，净增3/1 家。


　　25H1 毛利率同比持平、净利率小幅波动。25H1实现毛利率/净利率水平73.6%（同比基本持平）/35.9%（yoy-0.7pct），分产品来看，中高档/普通白酒毛利率分别为81.3%（yoy+0.8pct）/55.5%（yoy-1.6pct）。25Q2 实现毛利率/净利率水平68.3%（yoy-2.8pct）/27.1%（yoy-4.8pct）。费用方面，25H1销售/管理费用率分别为9.7%（yoy+1.7pct）/4.0%（yoy+1.2pct），主要系公司广告宣传费、租赁费、折旧费与无形资产摊销等增加所致；25Q2 销售/管理费用率分别为13.4%（yoy+3.4pct）/5.5%（yoy+2.1pct）。


　　投资建议：Q2 环比加速调整，主动释放压力。公司自24Q3 便开始主动调整，25Q2 加大出清力度，从普通白酒到省外市场，我们认为包袱已基本得到出清，展望25H2，我们认为在“禁酒令”纠偏的背景下，迎驾核心产品洞藏6/9 所处价格带需求有望率先修复，考虑到公司提前出清及调结构，在低基数下有望改善。考虑到公司25H1 调整出清，我们下调盈利预测，预计25-27 年EPS分别为2.78 元、3.07 元与3.35 元，当前股价对应25 年16.9 倍PE，维持“增持”评级。


　　风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。

□.陈.书.慧./.刘.成./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司