妙可蓝多(600882)：B端表现亮眼 净利率同比改善

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2025 年8 月22 日，公司发布2025 年半年报。公司2025H1 实现营收25.67 亿元，同比+7.98%；归母净利润1.33 亿元，同比+86.27%；扣非归母净利润1.02 亿元，同比+80.1%。公司2025Q2 实现营收13.34 亿元，同比+37.09%；归母净利润0.51 亿元，同比+42.54%;扣非归母净利润0.38 亿元，同+44.29%。


投资要点:


上半年奶酪业务双位数增长，B 端表现亮眼。收入端，2025H1 奶酪业务收入21.36 亿元，同比增长14.85%，占主营业务收入比重达到83.67%（同比提高1.65pct），奶酪业务细分来看，即食营养/餐饮工业/家庭餐桌系列2025H1 分别实现收入10.83/8.16/2.36 亿元，分别同比+0.62%/+36.26%/+28.44%。即食营养奶酪方面，儿童营养奶酪系列已形成涵盖多款不同形态产品的矩阵，全面覆盖儿童食用场景；成人休闲奶酪系列推出奶酪小三角、云朵芝士等新品以及多款功能奶酪产品。公司同时不断拓宽常温奶酪产品品类，奶酪小丸子以及部分奶酪零食入驻零食量贩渠道；针对会员超市推出定制化产品适配高势能渠道的消费场景。家庭餐桌奶酪方面，马苏里拉与奶酪片销量持续增长，黄油表现优异，涂抹奶油奶酪满足消费者早餐和面包、贝果等搭配需求，进一步丰富家庭餐桌奶酪品类；餐饮工业奶酪方面，黄油和稀奶油显著增长，原制奶酪也获得了大客户的认可，奶酪原料国产替代进程持续推进。


销售费用持续优化，净利率同比改善明显。2025H1 公司实现主营业务毛利率30.8%，同比-0.32pct，主因餐饮工业/家庭餐桌奶酪收入比例提升。细分看，2025H1 即食营养/餐饮工业/家庭餐桌系列毛利率分别为47.87%/21.3%/28.02%，分别同比-0.49/+1.98/-0.3pct。费用端, 上半年公司销售/管理费用率分别为17.37%/5.66%，分别同比-5.33/+0.10pct，销售费用率的减少主要系公司广告宣传和差旅会务费用减少所致，管理费用率的增加主要系公司股权激励费用和折旧摊销费用增加所致， 上半年计入1869 万元股份支付费用，2025H1/Q2 公司分别实现净利率5.18%/3.79% ， 同比 +1.19/+1.08pct。


盈利预测和投资评级：公司坚持产品创新，BC 双轮驱动，C 端企稳，B 端势头向上，根据Worldpanel 消费者指数，公司奶酪市场占有率持续稳居行业第一，我们预计在原奶下行背景下，奶酪原料端国产替代的空间仍大，公司同步推动“极致成本”战略落实各项降本增效措施，后续利润弹性有望显著释放。我们预计2025-2027 年公司的营业收入分别为53.44/60.72/68.80 亿元， 同比增长10%/14%/13% ； 归母净利润分别为2.40/3.50/4.50 亿元， 同比+112%/+46%/+28%；EPS 分别为0.47/0.68/0.88 元，对应PE 为59/40/31x，首次覆盖，给予“增持”评级。


风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

□.刘.洁.铭./.秦.一.方    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司