通威股份(600438)2025年中报点评：硅料技术持续优化、电池组件出货高增 反内卷下有望优化

事件：公司25H1 营收405.1 亿元，同-7.5%，归母净利润-49.6 亿元，同-58.3%，毛利率0.1%，同-7pct，归母净利率-12.2%，同-5.1pct；其中25Q2营收245.8 亿元，同环比1.4％/54.2％，归母净利润-23.6 亿元，同环比0.8%/-8.9％，毛利率2%，同环比-3.4/4.9pct，归母净利率-9.6%，同环比0.1/6.7pct。


　　硅料出货位居龙头、技术指标优秀：25H1 公司硅料销售约16.13 万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。我们测算Q2 公司销售约8-9 万吨（权益约6-7 万吨），Q2 市场价格环比Q1 下滑、我们测算硅料单吨亏损扩大。Q3 起行业反内卷初显成效，硅料报价自7 月初3 万+提升至约5 万/吨，整体价格有所修复。公司技术指标持续提升，公司N 型出货比例达90%+，硅耗降至1.04 kg/kg-Si 以内，蒸汽基本实现零消耗；N 型料体金属降至0.1ppbw 内，表金属降至0.2ppbw 内，显著领先行业。


　　电池组件出货高增、海内外市场渠道不断突破：25H1 公司电池销49.89GW，继续保持全球第一；我们测算Q2 电池出货约30GW+，开工率提升+4-5 月抢装涨价单瓦亏损有所收窄。25H1 公司组件销售24.52GW，我们测算Q2 销售约14-15GW，单瓦亏损收窄；国内分布式出货保持第一，集中式延续央国企良好合作，海外市场销5.08GW、爆发式增长；在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。


　　在手现金充足、经营现金流出：公司25H1 期间费用42.2 亿元，同-10.9%，费用率10.4%，同-0.4pct，其中Q2 期间费用20.8 亿元，同环比-18.2%/-2.9%，费用率8.5%，同环比-2/-5pct；25H1 经营性净现金流-19.5 亿元，同-302.9%，其中Q2 经营性现金流-4.9 亿元，同环比-121%/-66.1%；25H1资本开支44.8 亿元，同-69.4%，其中Q2 资本开支20.3 亿元，同环比-72.1%/-16.7%；25H1 末存货137 亿元，较年初8.5%。截止Q2 末，公司货币资金与交易性金融资产余额总计约332.29 亿，能有效满足公司资金周转需求。


　　盈利预测与投资评级：由于光伏行业竞争加剧，硅料价格承压，我们下调公司25-27 年归母净利为-76/20/51 亿元（25-26 年前值为35.9/63.2 亿元，27 年新增预期51 亿），同增-8%/127%/151%，考虑公司硅料、电池和组件出货行业领先，且海外市场不断突破，维持“买入”评级。


　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

□.曾.朵.红./.郭.亚.男./.徐.铖.嵘    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司