比音勒芬(002832)：2025Q2收入高增长 电商表现领跑行业

2025H1 公司收入同比+9%/归母净利润同比-14%，品牌发展韧性凸显。1）2025H1 公司收入为21.0 亿元，同比+9%；归母净利润为4.1 亿元，同比-14%；扣非归母净利润为3.9 亿元，同比-15%。2）盈利质量：2025H1 毛利率同比-1.9pct 至75.9%（我们判断主要系公司主品牌产品价格带加宽，估计终端折扣保持平稳），销售/管理/财务费用率同比分别+2.5/+0.1/+1.2pct 至41.4%/7.9%/0%（（我们估计销售费用率增加主要系道结构变化、新品品牌化、入入，财务费用率增加主要系利息收入减少）；综合以上，净利率同比-5.1pct 至19.7%。


　　2025Q2 公司收入同比+22%/归母净利润同比-29%，电商高速扩张带动收入增长。1）2025Q2公司收入为8.2 亿元，同比+22%；归母净利润为0.8 亿元，同比-29%；扣非归母净利润为0.7 亿元，同比-35%。2）盈利质量：2025Q2 毛利率同比-4.6pct 至76.7%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.6/-0.6/+1.4pct 至51.8%/10.4%/-0.4%；综合以上，净利率同比-7.4pct 至10.1%。


　　电商增速强劲新毛利率表现卓越，线下门店形象升级新稳步扩张。分拆道结来看：2025H1 公司电商/直营/加盟/其他道结销售收入分别为2.14/14.12/4.63/0.14 亿元，同比分别+72%/+11%/-10%/-23%；毛利率分别77.9%/77.9%/69.5%/58.1%，同比分别+0.3/-3.5/-2.4/+61.1pct，其他道结销售毛利率同比上升大幅提升主要系境外品牌商标按使用情况摊销成本影响。1）公司加快布局电商业务，2025H1 电商销售同比增速超过70%新毛利率高达78%，通过品牌力及消费者认可获得业务的高质量发展，目前公司电商业务覆盖天猫新淘宝新京东新抖音新小红书等多个平台，积极通过KOL 种草等模式拓展客群并实现全道结销售。2）线下拓店规划稳步推进，2025H1 净拓店30 余家，未来高线加密新低线下沉有望共同驱动道结增长。①2025H1 末公司门店1328 家（较年初品开62 家新关闭28 家，净增34 家），其中直营672 家（较年初净增28 家）/加盟656 家（较年初净增6 家），我们估计2025 年主品牌及品品牌合计门店有望品增加100 家左右。②公司客群粘性高，销售人员激励机制完善，道结形象持续升级，2025H1 比音勒芬全球先锋旗舰店在深圳太子湾开业，我们估计2025 年以来直营道结平均店效同比稳健增长。


　　坚持品牌建设入入，牢抓核心客群并增强产品吸引力。1）主品牌比音勒芬竞争力持续提升：主线通过生活PREMIUM新户外MOTION 和时尚TRENDY 三大系列满足商务精英群体全场景着装需求，高尔夫线则聚焦高端专业运动。①产品：公司积极把握消费趋势，拓宽产品价格带，围绕“三高一品”持续推出高质产品矩阵，在功能性科技感面料的基础上迭代推品，通过故宫博物院新哈佛大学新艺术家Hattie Stewart 等IP 联名拓展消费客群，集中资源在T 恤等优势品类中打造爆款SKU。


　　②营销：牢抓客群心智，针对品牌精准性进行流量曝光，包括携手代言人丁禹兮新中国国家高尔夫球队等，深度刻画“大国品牌”形象。2）其他品牌阶梯矩阵逐渐清晰：威尼斯发力路亚新徒步新露营等社群运营；K&C 入住多个高端购物中心，2025 秋冬系列亮相伦敦时装周，不断加大品牌声量；CERRUTI 1881 已在香港及澳门开设门店，中长期有望为集团打开第二增长曲线。


　　公司积极备货品品，账上现金充裕。公司化、品品牌并积极备货品品，以支持业务规模扩张，2025H1 末存货金额同比增长，经营性现金流量净额3.4 亿元（（约为同期归母净利润的0.8 倍），期末货币资金+交易性金融资产24.7 亿元，账上现金优渥，为业务良性发展奠定基础。


　　2025 年收入预计持续快速增长，品品牌入入彰显发展信心。公司持续推进线下拓店及电商建设，中长期主品牌收入增长持续领跑行业，同时坚持品品牌入入彰显中长期业务发展信心。我们判断2025Q3 以来公司流水保持同比增长，综合估计2025 全年公司收入有望增长10%+。


　　入资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛结，其他品牌为长期发展上拓天花板。我们预计2025~2027年归母净利润为7.07/7.97/8.90 亿元，对应2025 年PE 为13 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费环境波动风险；道结扩张不及预期；品品牌化、效果不达预期；运动时尚景气度回落。

□.杨.莹./.侯.子.夜./.王.佳.伟    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司