万科A(000002)中报点评：债务压力有序化解 多元业务齐头推进

本报告导读：


　　我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持，看好深铁集团对万科的整体赋能和调整能力。


　　投资要点：


　　投资建议：维 持“增持”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持，看好深铁集团对万科的整体赋能和调整能力。预计公司2025 年和2026 年每股净资产在15.47 和15.62 元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照2025 年0.7XPB 水平，对应合理价值为10.83 元，维持“增持”评级。


　　利润率修复，减值谨慎计提。2025 年上半年，公司实现营业收入1053.2 亿元，归属于上市公司股东的净亏损119.5 亿元，同比分别下降26.2%和21.3%；基本每股亏损1.01 元，同比下降21.3%。，业绩亏损的主要原因：（1）房地产开发项目结算规模显著下降，毛利率仍处低位。（2）结合行业、市场和经营环境变化，考虑到业务风险敞口升高，新增计提了资产减值。（3）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。扣除税金及附加前，房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为8.7%，较2024 年同期上升1.5 个百分点。公司物业服务毛利率13.9%，较2024 年同期上升0.3 个百分点。


　　销售下跌，区域聚焦。2025 年上半年，公司实现销售面积538.9 万平，销售金额691.1 亿元，同比分别下降42.6%和45.7%。公司在15个城市销售金额排名前三。2025 年上半年公司在各大区域的销售分布情况看，主要贡献区域为南方区域、上海区域、北京区域、东北区域、华中区域、西南区域、西北区域，分布占到总销售金额的22.6%、34.8%、11.8%、5.6%、8.6%、8.0%和5.9%。


　　开竣工计划未过半，拿地量入为出。2025 年上半年公司开发业务开复工计容建筑面积约294.1 万平，同比下降28.6%，完成年初计划的44.0%；开发业务竣工计容建筑面积约521.5 万平，同比下降39.3%，完成年初计划的36.9%。公司2025 年上半年累计获取新项目6 个，总规划计容建筑面积55.8 万平，权益计容建筑面积29.6 万平，权益地价约13.4 亿元，新增项目平均地价为4528 元/平。


　　风险提示。行业面临总量下行风险，公司化债方案实际落地需后续跟踪。

□.涂.力.磊./.谢.皓.宇./.陈.昭.颖    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司