百润股份(002568)：老品调整去库 新品上市催化

公司公布2025 年半年报。25 年上半年实现营业总收入14.9 亿元，同减8.6%，归母净利润3.9 亿元，同减3.3%；单Q2 来看，营业总收入为7.5 亿元，同减9.0%，归母净利润2.0 亿元，同减10.9%。


　　评论：


　　预调酒调整延续，威士忌仍待放量，Q2 收入下滑高单。Q2 公司整体收入下滑高单，基本延续Q1 趋势。分业务看，2025 年上半年酒类产品/食用香精/其他业务收入分别实现13.0/1.7/0.2 亿元，同比-9.4%/-3.9%/+6.3%，其中酒类产品下滑幅度较大，预计主要系预调酒业务受外部需求疲软、渠道库存去化等影响承压延续，而威士忌业务初步开始铺货、贡献收入较少。分渠道看，25H1 线下/数字零售渠道收入分别实现13.1/1.5 亿元，同比-9.6%/-0.6%，线上基本企稳，预计主要系预调酒梳理到位及威士忌贡献部分增量。


　　毛销差小幅收缩，叠加管理费用率及税收增加，Q2 盈利水平略降。单Q2 来看，公司毛利率同比-0.8pcts 至71.0%，预计与产品结构变化和规模效应减弱有关，公司销售费用率同比-0.4pcts 至19.2%控制得当，毛销差小幅下行。此外，由于员工薪酬和折旧摊销增加，Q2 管理费用率同比+1.6pcts 至8.0%；香精业务经营主体切换、高新技术认证税优阶段性变化，故有效税率同比+5.1pcts亦对利润形成拖累。而受益于政府补助增加，其他收入占总收入比重同比+4.5pcts 则抵消部分影响。综上，25Q2 公司归母净利率同比-0.6pcts 至27.6%。


　　预调酒有望逐步改善，威士忌长期主义打造标杆，建议紧盯新品催化。分业务看，H1 公司预调酒主业库存逐步降低，预计当下已处于较健康水平，同时6月起积极储备推出“微醺果冻起泡酒”、“轻享”等新品，Q3 相关营销活动落地、渠道铺货叠加基数较低，主业收入表现有望逐步向好。而威士忌业务方面，公司以“占位高端烈酒、成为本土威士忌龙头”为目标，当前产能布局及木桶储备优势突出，持续储备之下当前新品SKU 已有10 个以上，并秉持长期主义，酒旅&餐酒融合、社交媒体等多管齐下推进消费者教育，建议持续关注铺货动销进展。


　　投资建议：Q2 调整延续，紧盯新品销售及库存变化，维持“推荐”评级。考虑到Q2 预调酒调整延续且威士忌贡献较小，我们下调25-27 年盈利预测至7.9/9.1/10.5 亿元（原预测为8.2/9.6/11.2 亿元），对应PE 分别38/33/29X。考虑到中长期看公司预调酒赛道龙头地位突出、威士忌有望成为国产标杆，且当前库存较为健康，相关新品铺货动销有望催化，我们维持目标价30 元与“推荐”评级，建议紧盯新品销售及库存变化。


　　风险提示：预调酒新品放量不及预期，威士忌渗透不及预期，消费力承压，成本大幅上行。

□.欧.阳.予./.范.子.盼./.严.晓.思./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司