海螺水泥(600585)：盈利如期改善 期待产业政策进一步发力

投资要点


　　公司披露2025年中报，拟实施中期分红。（1）上半年实现营业收入412.92亿元，同比-9.4%，归母净利润43.68 亿元，同比+31.3%。其中Q2 实现营业收入222.40 亿元，同比-8.2%，归母净利润25.57 亿元，同比+40.3%。


　　（2）公司中期拟每股派发现金红利人民币0.24 元（含税），占2025 年上半年归属于上市公司股东的净利润的29%。


　　水泥量平价升，外延布局持续推进，龙头地位巩固。（1）上半年公司水泥及熟料自产品销量1.26 亿吨，同比-0.4%，降幅小于同期全国水泥产量，彰显稳固的龙头地位。我们测算单吨均价/毛利分别为244 元/70 元，同比+4 元/+18 元，主要得益于行业供给自律强化以及Q1 行业需求表现超预期，水泥价格在上半年旺季实现较大幅度推涨，而煤价下跌以及替代燃料应用比例的提升等因素推动单吨成本同比-13 元至174 元，其中单吨燃料及动力成本96 元，同比-15 元，因而吨毛利显著改善。（2）骨料、商混分别实现营业收入21.11、15.19 亿元，分别同比-4%、+29%，两者毛利贡献分别为9.26 亿元、1.73 亿元，合计占公司毛利总额的10.6%。（3）公司Q2 毛利率为27.2%，环比+4.3pct，同比+7.2pct，预计Q2 自产品吨毛利较Q1 明显提升，同比大幅改善。（4）公司持续做强主业，深度延伸产业链，签约新疆尧柏项目，新疆市场布局大为强化，并购西巴布亚海螺，提升了公司在印尼的市场竞争力，此外公司上半年新建、扩建4 个骨料（机制砂）项目，通过租赁、委托加工新增8 个商品混凝土项目，建成3 个干混砂浆、瓷砖胶项目，并网多个光伏项目。


　　费用端整体平稳，吨净利延续回升态势。（1）公司上半年单吨自产品对应期间费用为35.2 元，同比+0.7 元，其中研发费用同比下降41%，主要由于前期节能、提效相关技术研究与开发项目陆续完成进入收尾阶段，投入支出同比减少所致；（2）公司上半年水泥及熟料自产品吨综合净利为35 元，同比+8 元，较2024H2 继续提升5 元；Q2 单季销售净利率11.8%，环比Q1 提升2.5pct，为2023Q2 以来最好单季净利率表现，我们测算Q2 单季吨综合净利环比Q1 明显提升。


　　经营性现金流同比增加，资本开支力度继续收缩。（1）2025H1 实现经营活动净现金流 82.87 亿元，同比增加14.16 亿元，主要得益于盈利改善以及采购原燃材料成本支出同比减少所致。公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为40.63 亿元，同比-28.9%，资本性支出约62.10 亿元，同比-19%，主要用于项目建设及对外投资支出，反映公司资本开支进一步压缩；（2）上半年末公司资产负债率20.5%，环比一季度末+0.1pct，同比+1.0pct。


　　反内卷政策导向下产业政策有望进一步发力，水泥行业景气有望延续改善趋势。（1）2024Q4 以来行业盈利显著反弹，反映行业自律强化的效果，但需求的波动和下行压力仍然制约价格反弹的幅度和稳定性。我们　　认为随着反内卷政策自上而下推进，产能规范、价格行为等相关的产业政策力度有望强化，有利于行业供给侧的加速出清和竞争格局优化，有望推动行业逐步回归合理利润，公司盈利有望延续改善趋势。（2）短期来看，经历Q2 需求波动、价格回落后行业错峰力度进一步强化，沿江等核心市场涨价时点早于去年，下半年旺季弹性仍然值得期待。


　　盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于底部，随着反内卷导向下产业政策逐步发力推动供给侧优化，行业盈利底部夯实，景气有望延续改善趋势，估值有望修复。基于Q2 水泥需求表现低于预期，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测至94.6/111.8/126.2 亿元（前值为108.6/121.8/126.4 亿元），维持“增持”评级。


　　风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

□.黄.诗.涛./.石.峰.源    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司