启明星辰(002439)：加强研发投入 优化经营质量

启明星辰发布半年报，公司发布2025 年半年报，实现营业收入11.33 亿元，同比下降28.03%，实现归母净利润-0.93 亿元，同比亏损收窄48.78%。扣非净利润-1.64 亿元，同比亏损扩大63.41%，非经常损益主要由于投资收益和公允价值收益增加约1.85 亿元。其中，25Q2 营业收入4.92 亿元，同比下降24.47%，归母净利润-0.95 亿元，同比亏损扩大37.44%。公司以数智化新需求牵引创新业务快速商业化，培育新业务增长点，同时强化精益管理，毛利率、应收账款持续改善，Q2 经营性净现金流转正。我们认为公司下半年有望加快恢复稳健发展，维持“买入”评级。


　　毛利率稳步提升，现金流显著改善


　　25H1 公司毛利率为59.91%，同比增长3.39pct，主要得益于公司提升运营效率和经营质量，高毛利产品占比提升。同时，公司强化回款管理，期末应收减少，25H1 经营性现金流-1.62 亿元，24 年同期为-5.19 亿元，25Q2 经营性现金流转正，现金流季节性波动显著改善。25H1 销售/管理/研发费率分别为35.12%/10.95%/38.03%，同比增加0.78/4.97/8.34pct，费用率提升主要是由于收入端下滑较多而人员成本偏刚性以及公司加大AI 相关研发投入。公司持续加强研发投入，上半年研发投入占收入比提升至37.67%，同比提升3.64pct，护城河不断拓宽，抢占新兴技术高点，把握数智化机遇。


　　与中国移动合作新产品，积极拓展市场


　　公司携手中国移动，面向商客市场推出“专线卫士”“安全融合FTTO”两大专线级安全产品，通过云端SaaS+本地轻量网关的混合架构，将安全专家经验与AI 自动化分析深度融合，实现7×24 小时安全防护能力，显著降低用户运维成本与响应时间，已覆盖金融网点、政务大厅、智慧园区等数千家客户，上半年已形成数千万级合同额，带动商客收入同比增长超50%。


　　公司与中国移动各省公司共建“云、网、数、端”一体化生态，持续加强渠道合作进军个人与家庭安全市场。


　　强化“AI+安全”业务布局，挖掘关键行业客户需求公司聚焦“AI+安全”双主线，持续升级泰合安全大模型与安星智能体，依托中国移动算力及DeepSeek 等底座，已在安全运营、威胁检测、情报、数据安全四大场景落地，显著提升日志解析、告警研判、威胁狩猎与数据防泄漏效率。同时，抢先推出大模型应用安全防护“新三件套”：监管合规侧的脆弱性评估与合成水印、模型服务侧的大模型安全防火墙（首批通过信通院认证）、用户访问侧的代理与脱敏罩，已在能源、医疗、公安等关键行业完成商业部署，先发优势转化为示范效应，为后续规模化发展奠定坚实基础。


　　盈利预测与估值


　　维持盈利预测，我们预计公司2025-2027 收入分别为37.14/41.64/46.70 亿元。参考可比公司Wind 均值6.1 倍25PS，考虑与中国移动合作产品仍处于商业化初期及AI 安全高投入加强产品竞争力，给予公司7.5 倍25PS，目标价22.99 元（前值19.81 元，对应6.5x 25PS，可比均值4.4x）。


　　风险提示：与中国移动合作进展节奏不达预期，新业务发展不及预期。

□.谢.春.生./.范.昳.蕊    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司