西麦食品(002956)：产品结构优化 业绩持续增长

事件：公司发布2025 年中报，2025H1 公司实现总营收11.5 亿元，同比+18.1%，实现归母净利润0.81 亿元，同比+22.5%，扣非净利0.78 亿元，同比+24.2%。其中2025Q2 实现总营收4.9 亿元，同比+21.0%，归母净利润0.27 亿元，同比+25.2%，扣非净利0.24 亿元，同比+17.4%。


　　产品结构继续优化，线上多渠道保持高增。分产品来看，2025H1 纯燕麦片/ 复合燕麦片/ 冷食燕麦片/ 其他/ 其他业务分别实现收入4.2/5.6/0.9/0.5/0.4 亿元， 分别同比+13.2%/+27.6%/+27.2%/-33.2%/+39.3%，高毛利复合燕麦片、冷食燕麦片延续高增，持续打开燕麦食品多食用场景，产品结构持续升级。分渠道来看，25H1 预计线下实现双位数增长，其中量贩渠道增长更快，线上预计同比增长近40%，抖音、拼多多、京东等线上平台保持高增。


　　Q2 成本红利释放，盈利水平延续改善。25H1/25Q2 公司毛利率分别为43.6%/43.5%，分别同比+1.1/+2.6pct，主因燕麦粒原材料成本下降较多。


　　费用方面，Q2 销售/管理/财务费用分别为30.7%/5.7%/0.1%，分别同比+2.6/-1.0/+0.7pct，Q2 销售费用率提升较多主因渠道费用投放季度节奏波动，年中促销活动以及线下费用投放多集中在Q2，25H1 销售费用同比+0.5pct，全年整体费用投放保持稳定。综上Q2 净利率同比+0.3pct 至5.5%。


　　盈利预测：上半年公司拓品进展顺利，包括蛋白粉、燕麦粥、酸奶谷物盖等在内的新品表现亮眼，公司于8 月收购大健康领域科技公司推出药食同源系列产品，如红参肽饮、胶原蛋白饮等，并与汉诺森合作推出汉诺森-司鲁肽燃燃燕麦等控糖减脂产品，布局高景气度功能性食品赛道。


　　同时，高毛利复合燕麦片占比提升加速，加上下半年成本红利延续，利润弹性较大。我们预计公司2025-2027 年实现收入23.0/27.5/32.3 亿元，同比增长21%/19%/18%，实现利润1.87/2.36/2.87 亿元，同比增长40%/28%/21%，对应PE 为28/22/18X。我们按照2025 年业绩给32 倍PE，一年目标价为26.88 元，给予“买入”评级。


　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。

□.郭.梦.婕./.肖.依.琳    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司