南山智尚(300918)：超高纤维业务已形成腱绳产品订单 8万吨锦纶长丝项目延期

事件概述


　　2025H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为7.31/0.75/0.74/-0.85 亿元、同比下降5.80%/8.66%/2.77%/299.87%，主要由于内需偏弱影响面料和服装需求。经营性现金流净额低于归母净利主要由于存货以及应收增加。25Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.69/0.38/0.38 亿元、同比下降11.42%/16.43%/14.03%。


　　公司25 年中期每10 股派发现金红利0.4 元，分红率26.66%，股息率0.36%。


　　分析判断:


　　面料和服装业务均受内需低迷承压，但毛利率较快提升。1）25H1 精纺呢绒收入3.42 亿元，同比下降16.15%，产能利用率同比下降4.64PCT 至74.37%。毛利率38.34%，同比提升0.53PCT。2）服装收入2.18 亿元，同比下降20.88%；衬衫/西装产能利用率分别同比上升8.08/-5.21PCT 至83.37%/74.31%。毛利率37.41%，同比提升4.47PCT，我们分析主要受客户结构影响。分地区来看，国内/国外收入分别为5.46/1.86 亿元，同比下降2.71%/13.85%。分渠道来看，直营/经销渠道收入分别为6.54/0.78 亿元，同比增长-1.61%/-30.68%。


　　公司超高业务已形成腱绳产品订单。1）超高纤维类收入0.88 亿元、同比增长2.61%，纤维新材料产能利用率下降0.01PCT 至97.12%。毛利率27.15%，同比提升12.98PCT。超高分子量聚乙烯纤维年产能合计达3600吨，可生产100D-2400D、26cN/dtex-43cN/dtex 等多种规格产品，广泛应用于防弹、海洋绳网、防护用品、家用纺织品、功能性纺织品、鱼线、机器人传动腱绳等领域。公司目前的腱绳产品已经在国外、国内分别实现了小批量订单。后续公司腱绳产品有望在人形机器人腱传动系统中占据一席之地。


　　公司8 万吨高性能差别化锦纶长丝项目延期，锦纶纤维25H1 收入0.73 亿元。公司公告将“年产8 万吨高性能差别化锦纶长丝项目”达到预定可使用状态日期延长至25/12/31。主要因募投项目产品为公司新产品，且项目规划以“细旦丝、高强丝、复合功能丝”等高性能、高附加值产品为主，客户需对中高端产品进行验证，延迟了项目设备验收和全面投产进度；及募投项目设备以进口设备为主，国外供应商多采取线上视频指导，不利于现场问题的解决，在一定程度上制约了项目进展。25H1 锦纶纤维25H1 收入0.73 亿元，毛利率7.91%。


　　25Q2 净利率下降主要由于期间费用率上升以及减值损失计提增加。（1）公司25H1 毛利率为34.04%，同比提升0.26PCT；净利率为10.27%，同比下降0.32PCT。公司25H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为7.45%/4.29%/1.21%/3.85%，同比上升0.20/0.56/-0.95/0.06PCT。财务费用率下降主要由于可转债转股利息支出减少。其他收益/收入同比下降0.45PCT 至0.77%，主要由于政府收益性补助减少；营业外支出占比上升0.17PCT，主要由于非流动资产处置损失、捐赠支出；所得税占比上升0.08PCT。（2）25Q2 毛利率为35.58%、同比上升0.99PCT；25Q2 净利率为10.24%、同比下降0.61PCT，25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.26%/3.54%/3.83%/0.42%，同比上升0.43/0.74/0.58/-1.60PCT。其他收益/收入同比上升0.15PCT 至0.70%；资产减值损失计提占比同比增加0.52PCT；信用减值损失计提占比同比增加0.31PCT；所得税费占比同比上升0.48PCT。


　　存货增加。2025H1 公司存货为8.36 亿元、同比增长32.50%，存货周转天数为284 天，同比增加54 天；应收账款为2.98 亿元，同比提升9.78%，应收账款周转天数为62 天、同比增加12 天；应付账款为4.68 亿元，同比上升4.90%，应付账款周转天数为169 天、同比增长34 天。


　　投资建议


　　我们分析，公司未来关注点在于：（1）我们预计随着需求恢复，今年超高分子聚乙烯价格及吨净利有望迎来改善；（2）主业方面，面料受国内下游需求低迷影响，但服装仍在恢复，全年预计利润端有望保持持平；（3）年产8 万吨高性能差别化锦纶长丝项目于25 年投产，明后年有望带来新增量；（4）超高分子聚乙烯有望作为机器人腱绳材料之一，带来估值提升。考虑到募投项目延期及市场需求承压，下调25-27 年营收预测24.96/31.21/37.21 亿元至15.99/20.09/25.59 亿元；下调25-27 年归母净利预测2.85/3.33/4.03 亿元至1.84/2.31/2.89 亿元，对应调整25-27 年的预测EPS 从0.69/0.81/0.98 元至0.45/0.56/0.70 元，2025 年8 月26 日21.92 元/股收盘价，对应25-27 年PE 分别为49/39/31X，维持公司“买入”评级。


　　风险提示


　　海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；拟建设项目不确定性风险；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司