华兰股份(301093)：主业稳健增长 期待卡式瓶组件起量

公司公告1H25 收入、归母净利、扣非净利3.09、0.44、0.35 亿元（+9%、+18%、+42% yoy），其中2Q25 收入、归母净利、扣非净利1.63、0.25、0.21 亿元（+4%、-4%、-0% yoy）。随着药企客户需求恢复，我们预计2025年公司重回增长轨道，此外胰岛素与GLP-1 供应链国产化有望带来收入利润弹性，维持“买入”评级。


　　药用胶塞上半年有序恢复，全年收入有望双位数增长1H25 收入3.1 亿元（+9% yoy），毛利率39.4%（同比基本持平），其中常规胶塞收入同比增长8%、覆膜胶塞收入同比增长9%。1H25 公司在手授权项目覆膜、常规胶塞分别1674、1528 个（较2024 年末增长8%、6%），出具授权书205 项，接受审计172 场、新增客户107 家，潜在订单储备量充足。随着药企客户需求恢复与高端胶塞订单导入，我们预计药用胶塞2025年收入增长15~20%。


　　通过卡式瓶组件切入胰岛素国产供应链，2025 年有望逐步起量我们预计卡式瓶组件2025 年起有望贡献收入：1）3M25 笔式注射器用溴化丁基橡胶活塞已通过CDE 技术评审，4M25 公司与甘李药业签订2 亿支的活塞订单（初始期限3 年），我们估算2025 年收入贡献在千万元级别；2）考虑更多组件（公司成立专项团队，全力推进药用铝盖项目，实现胶塞-铝盖一体化）、更多需求（医保局4M24 披露集采后中选胰岛素平均年用量约3.5 亿支）及客户基础（公司覆盖国内医药工业百强约88%），公司有望切入胰岛素与GLP-1 降糖药的国产供应链，我们认为活塞与铝盖对收入贡献值得期待。


　　建设“启航车间”，布局扩建重庆工厂


　　1）“启航车间”开发胰岛素组件（其中活塞已转A）、预灌封组件、COC/COP等新产品，预灌封组件产能规划15 亿只活塞护帽，COC/COP 组件产能规划1000 万支，2025 年公司加速客户联合验证；2）公司布局搬迁扩建重庆工厂，2025 年加速铝盖项目，未来补充现有产能、拓展西部市场。


　　维持“买入”评级


　　考虑到产能建设，我们提高资本支出假设，预计2025-27 年归母净利1.1/1.3/1.6 亿元（25-27E 较前值+0.0%/-0.2%/-0.4%），给予2025 年PE 60x（可比公司25 年均值32x，考虑在手订单持续兑现、新切入胰岛素与GLP-1供应链带来未来弹性空间、扩建重庆工厂扩充产能给予一定溢价），目标价39.46 元（股本调整后对应前值26.32 元，对应25 年1.1 亿归母净利润和40x PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：募投达产不及预期，订单进展不及预期，产品质量风险。

□.代.雯./.张.云.逸./.唐.庆.雷    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司