元祖股份(603886)：门店收入承压 刚性支出致利润下行

25H1 公司实现营收/归母净利/扣非净利8.29/0.01/-0.37 亿元，同比-13.71%/-96.26%/转亏；对应25Q2 营收/归母净利/扣非净利4.91/0.26/0.16亿元，同比-8.97%/-36.60%/-58.39%。25Q2 受消费力复苏偏缓影响，公司团购等线下渠道消费承压，线上渠道得益于私域运营及会员维持平稳增长；利润端，毛利率维持相对稳定（25H1 同比-0.2pct），但由于收入下滑、导致门店端刚性支出占比提升， 进而导致25H1/Q2 归母净利率同比-3.3/-2.3pct。此外， 25 年公司或将顺应消费趋势继续挖掘线上会员潜力、拉动单店收入恢复，经营有望恢复，维持“买入”。


　　需求持续承压，线上拓展顺利


　　分产品，25H1 公司蛋糕/中西糕点/其他业务分别实现营收4.12/3.62/0.22亿元，同比-14.58%/-13.64%/-17.22%，25H1 公司集中资源开发和升级蛋糕等重点产品，但受消费力复苏趋缓影响整体经营承压。分渠道，25H1 公司线下门店/线上电商分别实现营收2.15/5.81 亿元，同比-39.33%/+1.26%，团购客户量价需求下滑，公司持续挖掘医院、学校等新客户；线上业务端，公司通过“公域引流破圈+私域沉淀复购”的营销策略，在主流电商及社交媒体平台实施精准定位。


　　成本上涨&门店刚性支出导致利润下滑


　　25H1毛利率同比-0.2pct 至61.5%，对应25Q2毛利率同比-0.8pct 至61.5%，主因棕榈油波动短期影响成本。25H1 销售费用率同比+5.4pct 至54.6%（Q2同比+2.1pct），25H1 管理费用率5.1%、同比持平（Q2 同比+0.2pct），公司费率整体提升主因收入下滑导致门店端固定经营费用占比提升；最终25H1/25Q2 归母净利率同比-3.3/-2.3pct 至0.1%/5.3%。展望25 年，公司将持续推进销售费用投放精准化，以及中央工厂赋能、月饼自制比例有望进一步提升，公司整体经营有望提质。


　　期待公司价值回归，维持“买入”评级


　　考虑到25 年线下消费受消费偏弱环境影响较大，且门店端刚性费用占比提升，我们下调盈利预测，预计25-27 年EPS 0.96/1.13/1.26 元（较前次-15.0%/-8.1%/-6.0%），参考可比公司25 年目标PE 均值18x，给予公司25 年18x PE，目标价17.28 元（前次16.95 元，对应25 年15x PE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司