芒果超媒(300413)：剧集投入加大 优质内容叠加政策利好支撑核心业务稳健向上

公司发布2025 年中报，上半年实现营业收入59.64 亿元，同比下降14.31%，归母净利润7.63 亿元，同比下降28.31%，二季度实现营业收入30.63 亿元，同比下降15.74%，归母净利润3.85 亿元，同比下降35.09%。


　　内容投入加大强化自制能力，利润端有所波动。公司二季度实现营业收入30.63 亿元，同比下降15.74%，归母净利润3.85 亿元，同比下降35.09%；上半年实现营业收入59.64 亿元，同比下降14.31%，主要是传统电商板块收缩带来营业收入下降所致，核心平台芒果TV 收入相对稳定；上半年归母净利润7.63 亿元，同比下降28.31%，主要是持续加大内容、研发投入导致互联网视频业务成本上升所致。公司强化内容自制能力，上半年研发费用同比增长21.22%至1.08 亿元。


　　会员业务持续增长，内容电商首度盈利。


　　1）会员方面，上半年收入24.96 亿元，同比小幅增长0.4%，根据云合数据，上半年芒果TV 综艺有效播放量稳居行业第一，QM 数据显示芒果TV 用户月活均值同比增长14.24%。核心综艺IP 中，《歌手2025》创新横竖屏融合观看模式，直播互动总次数累计破9000 万次；《乘风2025》突破摄影棚录制的传统模式，首次将舞台设置在户外，QM月播放量峰值较上一季提升超30%；2）运营商方面，上半年收入8 亿元，同比增长7%，公司积极响应广电总局超高清战略部署，完成从4K 内容生产到8K 技术落地的全链条升级，依托唯一具备IPTV+OTT 双牌照的行业地位，持续深化与电信运营商的超高清内容合作；


　　3）广告方面，上半年收入15.87 亿元，同比下滑8%，Q2 环比回暖，但受品牌广告复苏滞后影响总体承压，公司通过综艺中插、AI 互动广告等创新形式提升广告库存变现效率，AIGC 技术驱动的精准投放系统已覆盖85%广告位；4）金鹰卡通方面，双IP 驱动体系成效显著，实现净利润1972.98 万元，通过少儿食品、保健品等衍生品开发构筑差异化盈利模式；5）内容电商方面，小芒电商首次实现半年度盈利118.85 万元，上海全球旗舰店开业联动近3000 家线下网点铺货，潮玩机甲、毛绒玩偶等爆款商品拉动男性用户占比提升至46%。


　　内容创新驱动播放量增长，优质IP 储备丰富。2025 年上半年公司坚持守正创新，巩固内容优势，依托“样片计划”创新体系孵化13 部样片加速培育新IP，平台综艺有效播放量稳居行业第一；影视剧有效播放量同比增长69%，其中《国色芳华》集均播放量首破4000 万，创下平台剧集播放纪录。下半年储备储备剧集包括《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等近百部作品，有望持续驱动会员规模增长与广告变现效率提升。


　　维持“强烈推荐”投资评级。公司从2024 年开始加大优质内容投入，带来短期利润端波动，核心剧集《国色芳华》《五福临门》以及24 年上线的《小巷人家》均表现优秀，会员收入规模稳步增长；广告方面，由于核心综艺项目集中于二三季度上线，收入增速有所改善；运营商方面，此前行业治理影响已逐步出清企稳；尽管短期内容投入带来利润端波动，但我们长期持续看好公司优质内容产出及商业化能力，8 月国家广播电视总局出台《进一步丰富电视大屏内容，促进广电视听内容供给的若干举措》，对影视制作相关监管政策进行调整，预计将利好公司在内的行业优质影视内容制作供给。我们预期公司 2025-2027 年收入有望达到129.5/141.2/149.7 亿元，归母净利润14.5/19.2/23.2 亿元，分别对应34.8/26.3/21.8 倍市盈率。


　　风险提示：会员数增长不及预期、节目排播不及预期、竞争加剧。

□.顾.佳./.谢.笑.妍./.刘.晓.珊    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司