万科A(000002)：积极推动存量资源盘活 与大股东深铁集团持续强化融合发展

（1）25H1 业绩受结算规模持续下降以及资产减值计提增加影响亏损幅度扩大；（2）开发业务方面，公司积极开展资源盘活，25H1 通过存量盘活优化和新增产能95 亿，23 年以来已累计盘活项目可售货值约785 亿元；（3）经营业务方面，物管、长租及物流等板块保持收入稳定增长，与大股东深铁集团持续强化融合发展；（4）债务层面，积极通过资产交易及大股东借款应对短期债券偿付压力。预计25E/26E/27E EPS 分别为-2.09/-1.06/-0.55 元/股，当前股价对应PE 分别为-3.3/-6.6/-12.7，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及公司截止目前积极处置及抵押资产以应对公开债务偿付的情况，维持“增持”评级，投资人可关注公司后续债务化解进度。


　　25H1 业绩受结算规模持续下降以及资产减值计提增加影响亏损幅度扩大。公司25H1 实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为1053 亿元/-88 亿元/-119亿元，营业收入同比-26%，营业利润/归母净利润去年同期分别为-77 亿元/-99亿元；（1）营业收入同比下滑主要受开发业务结算规模增速下降拖累，非开发业务收入相对稳健，具体看，开发业务实现收入741 亿元（同比-34%），非开发业务实现收入313 亿元（同比持平），非开发业务占收入比例约30%；（2）营业利润亏损幅度同比扩大主要是受财务费用增加、资产减值损失增加及投资收益转亏等影响，具体看，整体税前毛利率上升1.9pct 至10.0%，销售费用率增加0.1pct 至3.0%，管理费用率增加0.6pct 至2.7%；财务费用率增加1.7pct 至3.3%，主因在建面积减少，利息资本化率下降；资产减值损失-51.5 亿元（去年同期-20.1 亿元），主因计提存货减值准备增加；投资收益为-5.7 亿元（去年同期17.1 亿元），主因合联营项目亏损；（3）归母净利润亏损幅度同比扩大主要是所得税增加，具体看，25H1 所得税为17.3 亿元（去年同期4.6 亿元），少数股东损益10.8 亿元（去年同期13.3 亿元）。


　　积极持续推动存量土地及项目资源盘活，贡献部分销售。公司25H1 实现全口径销售金额691 亿元（同比-45.7%），销售面积539 万方（同比-42.6%），销售单价12824 元/平（同比-5.4%），据克而瑞排行榜，公司25H1 全口径销售额排名位居行业第7（较24 年全年排名下降3 名）；25H1 新获取土地项目6 个，对应总成交建面56 万方，估算总成交金额25 亿元。


　　土储方面，截止25H1 末，估算不含现房未售建面（规划中+在建-已售未结）4152 万方；存量项目盘活方面，25H1 通过存量盘活优化和新增产能95 亿，23 年以来已累计盘活项目64 个，涉及可售货值约785 亿元。


　　物管、长租及物流等板块保持收入稳定增长。（1）物管：子公司万物云25H1实现收入约182 亿元（同比+3.1%）；（2）长租：25H1 实现收入（含非并表）18.0 亿元（同比+4.1%），25H1 末出租率93.3%；（3）商业：25H1 实现收入（含非并表）41.0 亿元（同比-11%），25H1 末出租率93.2%（4）物流：


　　25H1 实现收入（含非并表）20.7 亿元（同比+6.7%），其中高标库收入10.0亿元（同比-6.5%），冷库收入10.7 亿元（同比+23.0%）。


　　大股东深铁集团和公司持续强化融合发展。物流方面，公司旗下万纬物流与深铁集团联合创新开展“轨道交通+机器人配送”， 通过“AI 调度算法+机器人技术”，实现地铁商家的无人化配送货；长租方面，公司长租业务与深圳地铁置业集团签署深铁项目租赁运营合作框架协议，双方将对适配的项目开展合作运营；除上述外，据8 月22 日投资者关系活动记录公告，公司与大股东深铁集团也将在商业、TOD 综合开发、工程代建、基础设施运维养、科技创新等方面启动全面的深度合作。


　　大股东深铁集团持续支持公司妥善化解到期债务。公司截止25H1 末有息负债金额3643 亿元（较24 年末+1%），保持平稳，货币资金740 亿元（较24 年末-16%），公司披露净负债率90.4%（较24 年末+9.8pct），资产负债率73.1%（较24 年末-0.6pct），估算现金短债比0.47（较24 年末-0.08）；公开债务偿付上，公司25H1 实现大宗交易签约金额64 亿元，截止中报披露日（25 年8 月23 日）大股东深铁集团向公司累计提供股东借款约239 亿元，截止中报披露日公司全年已顺利完成244 亿元的公开市场债务偿付；往后看，8 月22日投资者关系活动记录公告提及“未来在政策端的引领，金融机构的支持，国资大股东的力挺，合作伙伴的助力之下，依靠自身的努力，公司有信心、有能力应对挑战，全力以赴争取妥善化解到期债务。”。


　　据wind 债券数据统计，截止目前，公司公开市场债券余额357 亿元（不含供应链融资），25 年剩余公开市场债券到期规模118 亿元，节奏上，25 年9 月/10 月/11 月/12 月分别到期20 亿元/25 亿元/16 亿元/57 亿元，26 年/27 年/29年到期规模分别为124 亿元/94 亿元/21 亿元。


　　投资建议：（1）25H1 业绩受结算规模持续下降以及资产减值计提增加影响亏损幅度扩大；（2）开发业务方面，公司积极开展资源盘活，25H1 通过存量盘活优化和新增产能95 亿，23 年以来已累计盘活项目可售货值约785 亿元；（3）经营业务方面，物管、长租及物流等板块保持收入稳定增长，与大股东深铁集团持续强化融合发展；（4）债务层面，积极通过资产交易及大股东借款应对短期债券偿付压力。预计25E/26E/27E EPS 分别为-2.09/-1.06/-0.55元/股，当前股价对应PE 分别为-3.3/-6.6/-12.7，综合考虑公司销售仍面临下行压力以及公司截止目前积极处置及抵押资产以应对公开债务偿付的情况，维持“增持”评级，投资人可关注公司后续债务化解进度。


　　风险提示：大股东对公司流动性支持力度及时间表不及预期、公司经营性物业贷及资产出售不及预期、行业下行超预期进一步拖累公司销售等。

□.李.盛.天./.赵.可    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司