恒顺醋业(600305)：需求平淡收入承压 聚焦主业盈利改善

25Q2 公司收入/归母净利润分别同比-8.2%/+40.6%，收入受整体消费环境影响有所下滑，利润率受益于结构改善显著提升。下半年收入端受基数影响增速或慢于上半年，利润率有望持续改善。25 年公司新董事长上任后提出坚持醋主业发展的经营思路，优先提升食醋基本盘增长能力和提振内部士气。我们认为公司品牌、产品在行业内均属优质，虽然阶段性承压但长期竞争力依然具备优势。


　　建议对公司增加耐心，期待变革举措的落地与业绩改善的兑现。我们预计25-26年EPS 分别为0.17 元、0.20 元，维持“增持”投资评级。


　　25Q2 公司收入/归母净利润分别同比-8.2%/+40.6%，收入承压利润率改善。


　　25H1 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润11.3 亿元/1.1 亿元/1.0 亿元，同比+12.0%/+18.1%/+22.8%。其中，25Q2 收入/归母净利润/扣非归母净利润5.0 亿元/0.5 亿元/0.5 亿元，同比-8.2%/+40.6%/+43.9%，收入受需求平淡影响同比下滑，结构改善带动利润释放。25Q2 现金回款5.9 亿元，同比-6.0%，略好于收入增速，经营性现金流净额0.89 亿，同比-61.4%，合同负债余额1.1 亿元，同比+110.6%，环比显著提升。


　　醋主业相对平稳，酒/酱系列下滑明显。分产品来看，25Q2 公司醋系列/酒系列/酱系列收入分别为3.7 亿元/0.7 亿元/0.4 亿元，同比-1.0%/-18.9%/-29.0%，醋系列表现相对平稳，酒、酱系列同比下滑较多，醋主业占比提升至78.5%。


　　分区域来看，核心市场东部/苏北/苏南战区收入0.8 亿元/0.7 亿元/1.7 亿元，同比-41.3%/-7.4%/+13.8%，其他北部/西南/中部战区收入0.5 亿元/0.7 亿元/0.5 亿元，同比+3.7%/+6.1%/-16.7%。截至25H1，公司经销商数量达2,049个，报告期内净增15 个。


　　产品结构改善带动毛利率提升，促销加大研发投入增加。25Q2 公司实现毛利率42.1%，同比+9.6pcts，主要系毛利较高的醋系列产品占比提升所致。费用端看，25Q2 公司销售/管理费用率分别为19.4%（同比+3.1pct）/4.7%（同比+0.2pct），销售/管理费用率提升主要在于收入下滑导致经营杠杆影响，研发费用率6.1%（同比+2.3pct），主要系研发投入增加明显所致。Q2 公司归母净利率10.8%，受益于毛利率提升，同比+3.8pcts。


　　H2 展望：收入端或受高基数影响，聚焦主业盈利有望继续改善。25Q2 公司营收受需求环境影响承压，酒/酱系列下滑对整体业绩拖累明显，业绩亮点在于主业更加聚焦结构改善，利润率显著提升。公司年初改革方向坚持聚焦醋主业发展，释放盈利能力，上半年看有所成效。展望25H2，考虑到去年Q4高基数因素影响，下半年整体收入增速或慢于上半年，其中预计醋主业继续稳健发展，同时期待酒酱业务有所复苏。利润端则有望受益于结构提升及降本增效，盈利能力继续改善。


　　投资建议：需求平淡收入承压，聚焦主业盈利改善，维持“增持”评级。25Q2公司收入/归母净利润分别同比-8.2%/+40.6%，收入受整体消费环境影响有所下滑，利润率受益于结构改善显著提升。下半年收入端受基数影响增速或慢于上半年，利润率有望持续改善。25 年公司新董事长上任后提出坚持醋主业发展的经营思路，优先提升食醋基本盘增长能力和提振内部士气。我们认为公司品牌、产品在行业内均属优质，虽然阶段性承压但长期竞争力依然具备优势。建议对公司增加耐心，期待变革举措的落地与业绩改善的兑现。我们预计25-26 年EPS 分别为0.17 元、0.20 元，维持“增持”投资评级。


　　风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、成本大幅上涨、改革进展不及预期等

□.陈.书.慧./.任.龙    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司