三棵树(603737)：渠道精耕升级 经营改善持续兑现

收入同比有韧性，利润高增持续兑现。2025H1 公司实现营收58.2 亿元，同比+0.97%，归母净利润4.4 亿元，同比+107.5%，扣非归母净利润2.9 亿元，同比+268.5%，高于此前业绩预告中枢（归母净利润3.8-4.6 亿元，扣非归母净利润2.3-3.1 亿元）EPS 为0.59 元/股；其中Q2 单季度营收36.9 亿元，同比-0.2%，归母净利润3.3 亿元，同比+103%，扣非归母净利润3.1 亿元，同比+96%，单季收入同比微降有韧性，同时受益毛利率提升、费用及减值减少，利润同比高增持续兑现，2025H1 计提信用减值损失0.87 亿元，其中Q2单季0.94 亿元，同比减少0.7 和0.89 亿元。


　　零售端转型不断发力，家装漆量价双增。分产品看，2025H1 家装墙面漆/工程墙面漆收入15.7/17.9 亿元，同比+8.4%/-2.3%，销量同比+5.4%/+6.7%，产品均价5.92/3.35 元/kg，同比+2.8%/-8.4%，零售端持续发力，马上住、艺术漆等下游双包模式快速复制，并持续构建高端产品矩阵，同时随着提价陆续落地，家装漆业务量价双增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入17.3/4.6/1.2 亿元，同比+10.4%/-28.6%/-23.2%，零售端完善产品配套体系，渠道协同效应继续发挥，基材辅材同步增长，同时施工业务持续压缩。


　　毛利率延续改善趋势，费用率同比持续优化。2025H1 综合毛利率32.4%，同比+3.7pp，其中Q2 毛利率33.1%，同比+4.3pp/环比+2.1pp，C 端占比提升以及提价落地带动毛利率同环比改善。2025H1 期间费用率23.7%，同比-1.57pp ， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别-0.86/-0.1/-0.38/-0.22pp，销售费用和财务费用分别受销售人员薪酬、差旅及广宣费等减少和本期借款减少、利率降低所致。


　　经营现金流同比转正并大幅提升，资债结构持续改善。2025H1 公司实现经营性净现金流3.5 亿元，同比转正并大幅增长，收现比1.07/付现比1.10，上年同期为0.99/0.96，其中Q2 单季2.4 亿元，同比+8.6%，收现比0.92/付现比0.94，上年同期为0.79/0.64。截至2025H1，应收账款票据+其他应收款+合同资产38.7 亿元，同比减少7.4 亿元，资产负债率76.5%，同比-4.45pp，资债结构持续改善。


　　风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期投资建议：渠道精耕转型升级，看好新成长阶段，维持“优于大市”评级公司精耕渠道转型升级，零售新业态模式成熟并快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好渠道潜力持续释放。预计25-27 年EPS分别为1.63/2.08/2.74 元/ 股（1.46/1.78/2.16 元/股），对应PE 为31.2/24.5/18.6x，维持“优于大市”评级。

□.任.鹤./.陈.颖    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司