当升科技(300073)2025半年报点评：Q2三元盈利大幅提升 铁锂亏损持续收窄

Q2 业绩超市场预期。公司25H1 营收44.3 亿元，同+25.2%，归母净利润3.1 亿元，同+8.5%，毛利率13.3%，同-0.8pct，归母净利率7%，同-1.1pct；其中25Q2 营收25.2 亿元，同环比+24.7％/+32.3％，归母净利润2 亿元，同环比+13.6%/+81.3％，毛利率15%，同环比+1.5/+4.1pct，归母净利率7.9%，同环比-0.8/+2.1pct。


　　三元：Q2 国际客户占比提升，盈利环比大幅增长。出货端，25H1 正极材料出货约7 万吨，同比翻倍，其中Q2 正极出货3.5 万吨，同增70%。


　　三元正极25H1 出货2.5 万吨+，同增约25%，其中Q2 出货约1.4 万吨，同增约30%。公司与LGES、SK On 签订长期供货协议，将在2025 年至2027 年分别向LGES、SK On 出货11、1.7 万吨正极材料；我们预计25 年公司三元正极出货近6 万吨，同增40-50%。盈利端，我们测算Q2三元正极单吨扣非利润1 万元+，环增60%+，主要由于国际客户占比由Q1 的50%提升至Q2 的60%，且原材料涨价带来正向影响，随着下半年LGES 放量，国际客户占比保持增长态势，我们预计盈利水平稳步提升。


　　铁锂：25H1 铁锂出货高增，亏损收窄，下半年盈利将进一步好转。出货端，25H1 铁锂正极出货4 万吨+，同增超两倍，其中Q2 出货2 万吨+，同比翻倍以上增长。公司现有4 万吨自有产能+7-8 万吨代工厂产能，25H2 攀枝花首期二阶段8 万吨将投产，25 全年有效产能预计达15 万吨（自有+代工厂），我们预计25 年铁锂出货12 万吨+，同比翻倍。盈利端，25H1 攀枝花子公司净利润-0.2 亿元，主要由于研发费用较高，若扣除研发费用，铁锂单吨净利约500 元；下半年随着锂价反弹且自有产能投产，我们预计铁锂盈利趋势向好。


　　全固态电池专用正极材料率先出货，固态电解质进展领先。公司固态锂电材料持续放量，其中硫化物全固态电池专用正极材料率先实现吨级出货，双相复合正极材料已导入清陶、卫蓝、辉能等多家客户。固态电解质方面，公司已完成氧化物电解质年产百吨级中试线建设，并布局硫化物电解质百吨级产线，预计今年底有望建成。


　　Q2 资本开支大幅提升，经营性现金流承压。公司25H1 期间费用率6.7%，同-0.2pct，其中Q2 费用率6.3%，同环比-0.5/-0.9pct；25H1 经营性净现金流3.9 亿元，同-15.2%，其中Q2 经营性现金流0.3 亿元，同环比-95%/-92%；25H1 资本开支6.1 亿元，同+39.7%，其中Q2 资本开支5 亿元，同环比+467%/+369%；25H1 末存货15.1 亿元，较年初+42.2%。


　　盈利预测与投资评级：考虑公司盈利能力显著提升，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润7.0/8.4/11.4 亿元（原预期6.0/7.3/10.2 亿元），同比+ 48%/+20%/+36%，对应PE 为34x/28x/21x，维持“买入”评级。


　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.胡.锦.芸    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司