福莱特(601865)：国内市场涨价预期充足 海外持续贡献高额利润

1H25 业绩符合我们预期


　　公司公布1H25 业绩：收入77.37 亿元，同比-28%；归母净利润2.61 亿元，同比-83%，对应每股盈利0.11 元。单Q2 实现收入36.58 亿元，同比-26%，环比-10%，归母净利为1.55 亿元，同比-79%，环比+46%，符合我们预期。


　　发展趋势


　　1H25 玻璃降价导致营收同比下滑，海外收入占比较高贡献利润。产能方面，考虑到行业供需关系失衡，公司7 月冷修三座玻璃窑炉，共计日熔量为3000 吨/天，目前公司在产产能为16400 吨/天，产能同比有所收缩。盈利方面，上半年公司盈利承压，主要系国内玻璃价格下降导致，同时公司冷修窑炉造成资产减值损失。但是Q2 环比Q1 已展现盈利修复趋势，Q2 公司毛利率为16.65%，同比-9.8ppt，环比+4.9ppt，我们认为主要得益于海外需求强劲，公司海外收入占比较高（1H25 公司外销收入占比30.07%），海外市场贡献高额利润对冲国内盈利下滑，福莱特越南子公司净利率为15%，大幅高于国内市场。


　　展望下半年，我们认为行业有望呈现供需平衡状态，9 月价格存在上涨预期，龙头公司率先受益。由于3、4 月部分玻璃企业点火投产，而下游需求在531 抢装后回落，行业供需关系短期失衡，7 月龙头企业率先开始冷修减产，玻璃产能步入下降通道，根据卓创资讯，截至上周国内日熔量为89290 吨/天。我们认为在当前产能下玻璃行业已呈现供需平衡状态，且8月、9 月组件排产向好，组件厂或将存在备货需求，玻璃库存天数快速下降有望推动玻璃价格上涨，根据SMM，9 月光伏玻璃价格有望上调2 元/平，我们预期若此价格落地，全行业亏损现象有望大幅改善。综上，我们看好光伏行业反内卷持续演绎，行业供需关系改善带动价格上涨，公司作为龙头企业，成本优势明显、具备高盈利的海外产能，且公司已在半年报充分计提资产减值损失，我们预期下半年减值金额较少，利润有望率先修复。


　　盈利预测与估值


　　维持25、26 年盈利预测不变。维持跑赢行业评级及A 股18.51 目标价不变，A 股目标价对应25/26 年2/1.9x P/B，较当前股价有12%上行空间，当前股价对应25/26 年1.8/1.7xP/B；维持H 股目标价13.3 港元不变，对应25/26 年1.3/1.2x P/B，较当前股价有31%上行空间，当前股价对应25/26 年1/0.9x P/B。


　　风险


　　光伏需求不及预期，产能出清不及预期，成本波动风险，海外经营风险。

□.马.妍./.石.玉.琦./.刘.佳.妮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司