中国海油(600938)：大项目加速投产 控成本抵御油价下行

1H25 业绩略超市场预期


　　公司公布1H25 业绩：收入2076 亿元，同比-8%；归母净利润695.3 亿元，对应每股盈利1.5 元，同比-13%，2Q25 营业收入1008 亿元，同比-12.6%，归母净利润330 亿元，盈利略超市场预期，主要是产量较高所致。


　　公司上半年原油实现价格为69 美元/桶，同比下降11 美元/桶；天然气实现价格略有上升为7.9 美元/千立方英尺。


　　发展趋势


　　大项目提前投产，全年产量较为乐观。1H25 公司油气净产量达384.6 百万桶油当量，同比+6.1%，原油产量同比+4%，天然气产量同比大幅上升12%，其中南海西部天然气产量同比+35%至171bcf。2Q25 油气产量环比增长4%，同比增长7%，主要得益于：1）“深海一号”二期投产加速南海西部凝析油和天然气的增产；2）渤中26-6 和渤中19-2 项目的投产。我们判断如2H25 产量维持增长趋势，全年产量或达到指引上限的780 万桶。


　　海外高质量区块投产。据公司官网，公司在圭亚那参与的Yellowtail 项目已于25 年8 月投产，Stabroek 区块总产能将提升25 万桶/日至90 万桶/天，我们认为2H25 开始公司在圭亚那权益产量有望升至20 万桶/天左右。据Rystad Energy，Stabroek 区块盈亏平衡点仅为不到30 美元/桶，为全球较低水平，我们判断圭亚那项目的上产或保证公司的低成本高回报。


　　桶油成本控制对冲油价下跌。据ICE，1H25 布伦特原油均价下跌16%至70.7 美元/桶，公司净利润波动幅度低于油价跌幅，我们认为主要得益于严格的成本控制。1H25 公司桶油作业费用同比-0.7%至6.76 美元，销售费用同比-6.4%至1.9 美元；我们认为，公司成本曲线处于全球较为领先地位。


　　派息率再度提升，维持高股东回报。1H25 公司中期股息0.73 港元，派息率为46%，较2024 年再度提升1.3ppt，H 股股息率达8%。公司严控资本开支，1H25 资本开支同比下降9%为576 亿元，公司负债率同比下降2 个百分点。


　　盈利预测与估值


　　维持2025 年和2026 年盈利预测基本不变。当前A 股股价对应2025/26 年8.6 倍/8.3 倍市盈率。当前H 股股价对应2025/26 年5.7 倍/5.5 倍市盈率。


　　A 股维持跑赢行业评级和30 元目标价，对应2025/26 10.1x/9.8x P/E，较当前股价有18%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和22.8 港元目标价，对应7x/6.7x 2025/26 年P/E，较当前股价有22%的上行空间。


　　风险


　　原油价格波动；海外项目风险。

□.严.蓓.娜./.裘.孝.锋    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司