比音勒芬(002832)：电商靓丽 加大投入致盈利承压

比音勒芬公布25 年上半年及2Q 业绩：H1 公司实现营收21.03 亿元（yoy+8.6%），归母净利润4.14 亿元（yoy-13.6%）；其中二季度实现营收8.17 亿元（yoy+22.3%），归母净利润0.83 亿元（yoy-29.3%）。公司上半年主品牌收入增长稳健，多品牌战略成效显现，上装类产品优势突出，线上渠道快速发力，虽然短期盈利能力受电商及品牌推广费用投入影响有所承压，但随着渠道布局逐步完善，26-27 年业绩有望逐步改善，维持"买入"评级。


" T 恤小专家"心智优势凸显，线上渠道快速发力驱动增长分品类看， 上装、外套、下装收入分别同比+12.4%/+7.4%/+1.0%至11.1/3.1/4.6 亿元，占营收比重分别为52.9%/14.7%/21.6%。上装类表现最为亮眼，主要受益于公司持续强化" T 恤小专家"心智，其中"小领T"超级单品连续七年获得同类产品市场综合占有率第一。分渠道看，线上、直营、加盟分别+71.8%/+10.6%/-10.3%至2.1/14.1/4.6 亿元，电商渠道表现突出，主要得益于公司加快布局线上渠道，有望为长期渠道库存良性健康发展打下基础。截至2025H1 末，总店数为1,328 家，较24H1 净增34 家门店，直营/加盟分别净增26/8 家。展望2025 下半年，我们预计公司将继续受益于高尔夫运动普及和户外服饰需求增长，上装类产品有望维持较快增长；线上渠道将持续发力，预计全年电商收入将保持高速增长态势。


毛利率短期承压，线上投入暂时推高费用率


1H25 公司毛利率同比-1.9pct 至75.9%，主因直营/加盟渠道毛利率-3.5/-2.4pct，预计直营折扣有所加深影响毛利率。费用方面，销售费用率同比+2.5pct 至41.4%，提升较明显主要由于公司加大线上渠道投入及品牌推广力度；管理费用率同比+0.1pct 至7.9%，主要受人员薪酬及管理成本小幅上升影响；研发费用率同比-0.1pct 至3.1%；利息收入降低致财务费用率+1.2pct 。整体看， 1H25/2Q25 公司净利率同比-5.1pct/-7.4pct 至19.7%/10.1%，公司加大广告投入提升品牌形象、线下优化门店布局、线上渠道布局逐步完善及合作加深，我们预计短期仍处于投放期，但随费用有效转化，长期净利率将逐步改善。


多品牌战略推动存货增长，整体运营质量保持稳健截止25 年上半年，公司存货同比+36.1%至10.39 亿元，存货周转天数同比+45 天至354 天，主因公司实施多品牌发展战略并为应对销售增长而增加库存所致；应收账款周转天数约为28 天，同比基本持平，体现良好的回款能力。经营性现金流净额同比-36.9%至3.36 亿元，主要系支付生产货款增加，期末现金及现金等价物4.9 亿元，同比+46.8%，现金充沛。


盈利预测与估值


考虑到公司持续加大线上投入， 我们下调2025-27 年归母净利润22%/26%/21%至7.0/7.9/9.1 亿元。参考Wind 可比公司26E PE 均值为11.8，我们认为公司主品牌营收增长稳健，长期随费用投放有效转化后，有望释放利润弹性，基于2026 年PE 15x，给予目标价20.7 元（前值：25EPE15x，目标价23.92 元），维持"买入"评级。


风险提示：终端消费恢复不及预期；海外品牌发展不及预期。

□.樊.俊.豪./.张.霜.凝    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司