开润股份(300577)：Q2业绩超市场预期 嘉乐净利率显著改善

事件概述


　　公司25H1 收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为24.3/1.87/1.81/2.39 亿元、同比增长32.53%/-24.77%/13.98%/3843.34%。归母下滑主要由于24H1 存在并表上海嘉乐时股权按照公允价值计量产生的收益0.96 亿元；经营性现金流高于归母净利主要由于经营性应收项目减少、应付增加。


　　2025Q2 收入/净利/扣非净利分别为11.94/1.01/0.97 亿元，同比增长29.54%/-42.78%/21.12%，业绩超市场预期，我们分析主要由于：1）收入端2B 箱包及嘉乐订单持续增长；2）嘉乐净利率超市场预期，持续改善；3）2B 箱包净利率提升；若加回汇兑损失700 万则扣非净利为1.04 亿、增长30%。


　　公司拟每 10 股派发现金红利 1.57 元，分红率20%，股息率1.37%。


　　公司公告调整公司23 年限制性股票激励计划股票授予价格8.24 元/股至7.91 元/股。


　　分析判断:


　　2B 箱包代工25H 双位数增长，产能利用率提升带动净利率提升。1）箱包代工收入分别为14.19 亿元，同比增长13.03%，公司积极与Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF 集团等全球顶尖品牌客户保持高频次、深层次的战略沟通，就关税政策调整等重大议题共同探讨应对策略，确保了订单的稳定与高质量，实现了订单结构的持续优化。从产能来看，25H1 公司箱包总产能2207.33 万件、同比增长3.6%，产能利用率同比上升2.15PCT 至93.4%，箱包国内/海外（印度、印尼）产能占比分别为29%/71%，产能利用率分别为95%/93%，同比增加1.51/2.66PCT。2）2B 毛利率为24.67%，同比提升0.96PCT，主要由于产品结构优化及服装毛利率提升。


　　上海嘉乐净利率改善。服装代工收入6.79 亿元，同比增长148.25%，主要由于并表时间差及自身增长；子公司上海嘉乐 25H1 收入6.85 亿元，同比增长6.88%；服装代工收入增长主要来自依托嘉乐优秀制造能力，以及与优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI 等知名品牌开展合作，在中国及印尼均布局有面料及成衣垂直一体化产能。


　　服装国内/海外(印尼)产能占比分别为20.04%/79.96%，产能利用率分别为61.04%/48.14%。净利润0.35 亿元，对应净利率5.08%，同比增长1.79PCT；并表贡献业绩0.18 亿元。


　　2C 增长主要受小米驱动。2C 业务收入为3.06 亿元、同比增长8.87%；其中线上(90 分品牌)/分销(小米渠道)收入分别为0.55/2.51 亿元、同比增长-35.35%/28.28%。1）25H 在小米不断提升的品牌势能下，公司通过众筹等多种方式持续推出了米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品，加强与小米宣传矩阵合作。在自有品牌 “90 分” 方面，持续优化淘宝、京东等传统线上渠道运营效率的同时，逐步深化与沃尔玛、麦德龙等 KA渠道合作，增加海外分销渠道，入驻线下商场，开启线上新品众筹等多种方式，提升 “90 分” 在海外影响力，为未来发展积蓄能量。2025 年 2 月 “90 分” 受邀亮相德国奥芬巴赫 ILM 国际箱包皮具展，正式进军欧洲出行消费品市场。2025 年 “618” 电商活动期间，小米行李箱、双肩包获得京东平台各自类目销量 /销额双料冠军。2）2C 毛利率为24.14%，同比下降1.10PCT，主要是产品结构及渠道结构变化影响，其中2C 线上(90 分品牌)/分销(小米渠道)毛利率分别为38.98%/20.85%、同比增加0.4/1.46PCT。


　　毛利率提升但净利率下降主要由于财务费用率提升、投资收益占比下降、所得税占比提升。（1）25H1 公司毛利率为24.7%、同比提升0.7PCT；25H1 公司归母净利率/扣非归母净利率为7.7%/6.86%、同比下降5.9/1.2PCT。毛利率提升但净利率下降主要由于财务费用率提升1.1PCT、投资收益占比下降6.2PCT、所得税占比提升0.6PCT。（2）25Q2 毛利率/归母净利率为24.6%/8.5%、同比提升0.9/-10.7PCT；毛利率提升但净利　　率下降主要由于财务费用率提升0.6PCT、投资收益占比下降12.3PCT、公允价值变动收益下降0.4PCT、资产减值计提0.5PCT、所得税占比提升1.1PCT。


　　存货及存货周转天数均有所增加。公司25H1 存货金额为8.61 亿元，同比增加19.33%，公司存货周转天数85 天，同比增加6 天。应收账款为9.84 亿元，同比增加0.87%，应收账款周转天数为75 天，同比减少2 天。


　　应付账款为4.78 亿元，同比下降15.97%，应付账款周转天数55 天，同比下降10 天。


　　投资建议


　　考虑到当前贸易环境，公司对美国出口收入占比15%，全部由印尼出口，目前美国与印度尼西亚达成协议，美国将对印尼征收19%关税，我们认为公司的印尼先发布局优势愈发凸显，构成目前主要贡献点的2B 箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C 端运营主导权的变化带来盈利提升空间。（1）根据我们测算，25 年2B 箱包业务有望实现双位数增长、且净利率25 年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B 业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司老客户份额有望提升以及新客户拓展存在空间。（2）根据我们测算，2C 业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。（3）收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开公司第二增长曲线，且净利率仍存在修复空间。


　　考虑关税影响， 我们对下半年谨慎乐观，下调25/26/27 年收入预测60.69/69.70/79.19 亿元至55.33/63.14/71.42 亿元；但考虑嘉乐净利率改善超预期，调整25/26/27 年归母净利预测4.61/5.65/6.66 亿元至4.60/5.84/7.12 亿元；对应调整25/26/27 年EPS1.92/2.36/2.78 元至1.92/2.44/2.97 元。2025 年8 月27 日收盘价22.93 元对应 25/26/27 年 PE 为12/9/8X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司