恒瑞医药(600276)：收入结构持续优化 创新药BD有望常态化

事件：公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营业收入157.61 亿元（+15.88%），归属于上市公司股东的净利润为44.50 亿元（+29.67%），归属于上市公司股东的扣非净利润为42.73 亿元（+22.43%）。


　　收入结构持续优化，员工持股计划彰显成长信心。2025 年上半年公司创新药销售及许可收入合计为95.61 亿元，占公司营业收入比重达到60.66%，其中创新药销售收入75.70 亿元，占公司药品销售收入比重为55.28%，创新药已经成为公司药品销售收入增量的重要来源。2025 年上半年，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等收入快速增长，艾瑞昔布、瑞马唑仑等依然贡献一定收入增量。布比卡因脂质体、美国获批首仿产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等销售收入取得较快增长，带动整体仿制药业务收入实现小幅提升。2025 年上半年，公司有6 个1 类创新药获批上市，6 个创新药新适应症获批上市，5 项上市申请获NMPA 受理，10 项临床推进至Ⅲ期。此外公司同步发布员工持股计划，根据考核指标计算，2025 年公司创新药收入不低于153 亿元，2025-2027 年创新药收入年复合增速在25%以上。我们认为，公司上市时间较早的创新药随着新适应症获批和循证医学证据积累，有望保持稳定增长；自免、代谢和心血管等领域新获批创新药获批后陆续步入高速增长阶段，创新药整体收入有望维持稳健增长。


　　中早期管线储备丰富，创新药权益对外许可有望常态化。2025 年以来，公司已实现3 笔对外授权。其中2025 年7 月，公司与GSK 公司达成协议，将HRS-9821 和至多11 个项目的中国以外区域独家权利授予GSK，首付款为5 亿美元，潜在选择权行使费和里程碑付款约120 亿美元。


　　2025 年上半年，公司已经有22 项临床推进至Ⅱ期，15 项创新产品首次推进至临床Ⅰ期，我们认为公司中早期创新药项目储备丰富，创新药权益对外许可有望常态化，成为公司业绩新的增长动力。


　　盈利预测和估值。根据公司近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025 年至2027 年公司营业收入分别为333.11 亿元、361.27 亿元和416.46 亿元，同比增速分别为19.0%、8.5%和15.3%；归属于上市公司股东的净利润分别为94.23 亿元、103.58 亿元和122.94 亿元，同比增速分别为48.7%、9.9%和18.7%，以8 月26 日收盘价计算，对应PE 分别为46.0 倍、41.8 倍和35.3 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：创新药受审评、医保支付政策变动等因素影响，获批上市速度、销售额低于预期；临床研究失败；仿制药集采降价幅度超预

□.王.斌    .首.创.证.券.股.份.有.限.公.司