陕西煤业(601225)：煤价下跌拖累业绩 看好下半年煤&电修复

1H25 业绩低于我们预期


　　公司公布中期业绩：1H25 年归母净利润76.38 亿元（每股收益 0.79 元），同比-31%，扣非归母净利润72.23 亿元，同比-35%。2Q25 公司归母净利润同比/环比-55%/-41%至28.34 亿元，扣非归母净利润同比/环比-41%/-54%至26.71 亿元。公司二季度毛利跌幅符合我们预期，但净利润跌幅高于我们预期，主要是所得税高于我们预期。


　　评论：1）上半年产销增加，二季度产量小幅下滑。1H25 商品煤产量同比+1.1%至8,740 万吨，自产煤销量同比+2.9%至8,016 万吨（其中彬黄、陕北矿区自产煤销量同比+15%、-1.8%）；2Q25 商品煤产量同比/环比-3.3%/-1.1%至4,346 万吨，自产煤销量同比/环比+0.2%/+2.7%至4,062 万吨。


　　2）上半年售价下跌。1H25 自产煤销售均价420.4 元/吨，同比-22%或-118元/吨。同期陕西榆林6000 大卡动力煤块煤市场均价同比-27%，2Q25 同比/环比-29%/-15%。3）成本相对稳定。1H25 原选煤单位完全成本280 元/吨，同比-0.49%或-1.39 元/吨，其中吨煤材料/薪酬/维修成本同比+3.68/-2.17/+4.31 元。4）二季度电力改善。1H25 售电量同比-11%至166.2 亿千瓦时，度电售价同比+0.2%至407.6 元/兆瓦时；2Q25 售电量同比/环比+3.3%/+4.0%至84.7 亿千瓦时。5）1H25 投资收益同比-2.4%至12.68 亿元，公允价值变动损益同比+10.89 亿元至4.47 亿元。6）二季度所得税环比增幅较大。1H25 所得税同比-17%或-5.93 亿元至29.6 亿元，2Q25 所得税同比/环比-18%/+55%至18.0 亿元，对应单季度有效税率25.7%（同比/环比+8ppt/+12ppt），我们认为或主要是公司二季度清算退出朱雀新材料产业2 期单一资管计划，带来相应税费增加。7）公司拟派发中期分红每10股0.39 元（含税），对应1H25 每股收益的5%。


　　发展趋势


　　煤价反弹、电力需求回升，公司盈利有望改善。截至8 月22 日，陕西榆林6000 大卡动力煤块煤市场价630 元/吨，3Q25 以来均价604 元，较2Q25的588 元/吨有所反弹。公司公开披露7 月售电量同比+27.97%。往前看，我们认为随着煤炭供需边际好转，煤电需求修复，公司盈利有望改善。


　　盈利预测与估值


　　由于下调煤价等假设，我们下调2025/26E 盈利预测11%/11%至165/165亿元。当前股价对应2025/26E 市盈率为12.5x/12.5x。维持跑赢行业评级。虽然公司盈利下调，但我们看好公司低成本优势和风险偏好变化下公司股息相对吸引力的提升，维持公司目标价23.00 元不变，对应2025/26E 市盈率为13.5x/13.5x，较当前股价有8%的上行空间。


　　风险


　　需求不及预期，供给超预期释放。

□.陈.彦    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司