五粮液(000858)：业绩符合预期 渠道改革持续推进

业绩简评


　　2025 年8 月27 日，公司披露25 年半年报，期内实现营收527.7亿元，同比+4.2%；归母净利194.9 亿元，同比+2.3%。其中，25Q2实现营收158.3 亿元，同比+0.1%；归母净利46.3 亿元，同比-7.6%。


　　经营分析


　　产品结构方面，主品牌持续优化“1+3”架构，八代普五份额稳定，1618、39 度五粮液开瓶量&宴席场次稳定增长，浓香系列酒适应消费趋势、中低价位酒明显放量。25H1 五粮液/其他酒分别实现营收410.0/81.2 亿元， 同比分别+4.6%/+2.7% ， 其中销量分别+12.7%/+58.8% ， 吨价分别-7.2%/-35.3% ， 毛利率分别-0.2pct/-1.5pct 至86.5%/60.7%。


　　拆分渠道及区域结构：1）25H1 经销/直销收入分别为279.2/211.9亿元， 同比+1.2%/+8.6% ， 毛利率分别-1.0pct/+0.1pct 至78.7%/86.8%。2）期内公司将原27 个大区整合为三大片区，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系。25H1 东部/南部/北部片区分别实现营收201.1/218.9/71.2 亿元， 同比分别+7.9%/+1.9%/+1.8% ； 25Q1 末五粮液经销商数量分别为616/1067/827 家，较上年同期变化不大。


　　拆分报表结构：25Q2 归母净利率同比-2.4pct 至29.3%，其中毛利率同比-0.3pct， 销售费用率+1.5pct ，营业税金及附加占比+0.8pct。3）25Q2 末合同负债余额100.8 亿元，环比-0.9 亿元，考虑△合同负债后25Q2 营收同比-16.8%；25Q2 销售收现312.3亿元、同比+12%，对应25Q2 末应收款项融资余额38.9 亿元，同比-156.9 亿元，期内现金回款比例相对较高、回款质量提升。


　　公司渠道改革持续推进，期内新增进货终端7990 家、开发企业型客户60 家，持续推进“三店一家”建设、新增 242 家，在20 个核心城市实行终端直配；同时抢抓宴席消费场景，25H1 宴席场数&开瓶扫码同比均保持两位数增长。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计25-27 年收入分别+0.3%/+4.2%/+5.5%，归母净利分别-3.3%/+4.8%/+6.8%，EPS 分别为7.94/8.32/8.88 元，公司股票现价对应PE 估值分别为16.0/15.2/14.3 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险；渠道改革不及预期。

□.刘.宸.倩./.叶.韬    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司