中国海油(600938)：油气产量快速增长 国内外持续布局

事件：2025 年8 月27 日，公司发布2025 年半年度报告。2025 年上半年，公司实现营业收入2076.1 亿元，同比下降8.4%；实现归母净利润695.3 亿元，同比下降12.8%；实现扣非归母净利润693.5 亿元，同比下降12.4%。


　　因油价下滑，公司利润同环比下降。25Q2，布伦特原油期货结算价为66.71美元/桶，同比下降21.5%，环比下降11.0%。同期，公司实现营业收入1007.5亿元，同比下降12.6%，环比下降5.7%；在良好的成本管控下，实现归母净利润329.7 亿元，同比下降17.6%，环比下降9.8%，小于油价下降幅度；实现扣非归母净利润323.3 亿元，同比下降18.6%，环比下降12.7%。


　　石油量增价减，天然气量价齐升。1）产量：25H1，公司实现油气净产量3.85亿桶油当量，同比增长6.1%。分区域看，公司在国内/海外的油气净产量分别为2.67/1.18 亿桶油当量，同比增长7.6%/2.8%，占总产量的比重为69.3%/30.7%。


　　分产品看，石油产量2.96 亿桶，同比增长4.5%，天然气产量5163 亿立方英尺，同比增长12.0%。2）价格：25H1，公司实现油价为69.15 美元/桶，同比下降13.9%；气价逆势上涨，实现气价为7.90 美元/千立方英尺，同比增长1.4%。


　　国内勘探获得5 个新发现，海外签署多个新区块。公司持续加大勘探力度，在中国海域共获得5 个新发现，并成功评价18 个含油气构造。在海外，公司于2025 年6 月与哈萨克斯坦能源部及哈萨克斯坦国家石油天然气公司签署了Zhylyoi 区块油气勘探与生产合同，面积约958 平方公里，公司持有50%权益；2025 年8 月，公司签署了2 个印尼勘探区块产品分成合同，涉及Gaea 区块和Gaea II 区块，主体位于陆上和浅水区域，总面积约1.2 万平方公里，公司持有5.56%的权益。


　　成本管控良好，桶油成本进一步下降。25H1，公司桶油主要成本管控良好，进一步巩固成本竞争优势；其中，桶油作业费为6.76 美元/桶，同比下降0.7%；桶油折旧折耗及摊销为13.89 美元/桶，同比下降0.4%；桶油弃置费为0.73 美元/桶，同比下降15.1%；桶油销售及管理费用为1.91 美元/桶，同比下降6.4%。


　　分红比率45.6%，A/H 股股息率为2.6%/3.9%。公司计划每股派发股息0.73 港元，以2025 年8 月27 日汇率（1 港元=0.9130 人民币）和收盘价计算，每股股息为0.67 人民币元，分红比率为45.6%，A 股股息率为2.6%，H 股股息率为3.9%。


　　投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计， 公司2025~2027 年归母净利润分别为1221.90/1263.86/1302.03 亿元，EPS 分别为2.57/2.66/2.74 元/股，对应2025年8 月27 日的PE 分别为10/10/9 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

□.周.泰./.李.航./.王.姗.姗./.卢.佳.琪    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司