芒果超媒(300413)：仍在承压期 后续关注内容释放节奏+广电新21条落地

事项：


　　公司25H1 收入59.64 亿（YOY-14.3%），归母净利润7.63 亿（YOY-28%），扣非归母净利润6.1 亿（YOY-33%）。


　　25Q2 收入30.63 亿元（YOY-15.7%，QOQ+5.6%)，归母净利润3.85 亿元(YOY-35.1%，QOQ+1.5%)，扣非归母净利润3.06 亿元(YOY-31.2%，QOQ+1%)。


　　评论：


　　收入端：芒果TV 稳健，传统电商继续收缩。1）芒果TV：25H1 实现会员收入24.96 亿元（YOY+0.4%），广告收入15.87 亿元（YOY-7.8%），运营商业务8 亿元（YOY+7%）；2）其他：25H1 内容制作6.06 亿元（YOY-4%），内容电商4.46 亿元（YOY-67%），当前仍在主动收缩传统快乐购业务（但本身为低毛利业务，对利润影响有限；而小芒电商已实现盈利）。单Q 看，预计Q2 广告收入仍小幅下滑，但环比已有明显改善，主要系歌手等头部综艺推动；会员业务受剧集排播有所回落；运营商稳定回暖。


　　利润端：内容成本增加致使利润端承压。25Q2 毛利率27%，YOY-2.37pct，主要系内容成本增加。25H1 影视版权新增摊销YOY+6%（主要为剧集成本增加），根据摊销规则（前12 月平均摊销50%），预计年内仍有一定压力。收入端承压下三费费率小幅提升，25Q2 销售/管理/研发费率13%/2.8%/1.8%，YOY+1.5/0.28/0.49pct，综合来看销售净利率12.7%，YOY-3.36pct。


　　内容监管边际放松，建议关注后续招商及会员进展。政策层面看，广电新21条落地，内容监管边际放松，中长期看利好平台内容创新及需求再激发。公司层面看，1）广告方面，Q4 储备选秀综艺《声鸣远扬》待映，积极关注招商进展；2）会员方面：剧集储备丰富+渠道合作持续，看好中长期剧集战略下会员业务成长性。利润端受战略转型+排播节奏影响短期承压。一方面，快乐购本身即为低毛利业务，不必过分担忧收缩对利润影响；另一方面，短期受战略转型（加大头部剧集投入）+剧集排播节奏（年内大剧上映较多，热映周期有限致使短期ROI 承压，但大剧长尾效应较好）影响有所承压，但剧集战略已有一定成效，仍看好中长期优质剧集对平台拉动以及份额提升。此外，公司也积极布局芒果TV 出海、AI、IP 等新技术，期待新增长点到来。


　　投资建议：短期受公司加大内容投入&弱宏观影响下业绩承压，但看好公司加码优质内容战略下中长期对平台的拉动及估值修复。当前主业已触底，内容小周期+监管大周期均有改善，历史底部建议重视。但考虑到短期利润承压，我们下调预期，预计25~27 年 归母净利润分别为14.31/17.64/21.28 亿（此前预计分别为18.37 亿/20.95 亿/22.41 亿），同比+5%/+23%/+21%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，新业务仍在探索中，同时行业政策出现明显边际改善，看好后续经营改善，我们上调25 年PE 估值40X，市值572 亿，目标价30.6 元/股，维持“推荐”评级。


　　风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性

□.刘.欣./.吴.婧    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司