武进不锈(603878)：Q2业绩环比修复 火电核电用管维持高景气

事件：公司发布2025 年半年报。2025H1，公司实现营收11.21 亿元，同比减少26.82%，归母净利润0.75 亿元，同比减少46.05%；扣非归母净利0.68亿元，同比减少48.15%。2025Q2，公司实现营收6.38 亿元，同比减少20.38%，环比增加32.25%，归母净利润0.45 元，同比减少37.17%，环比增加48.98%；扣非归母净利0.40 亿元，同比减少40.25%，环比增加41.29%。


　　点评：无缝管销量环比增长，焊管有所承压


　　① 量：25Q2 无缝管销量环比增长，焊管销量下降。2025Q2，公司无缝管、焊管销量分别为1.14、0.61 万吨，同比分别-0.05%、-33.97%，环比分别+6.83%、-3.06%，受石化行业低迷影响，焊管销量有所下滑。


　　② 价利：25Q2 毛利率环比下降。2025Q2 不锈钢无缝管、焊管销售均价环比分别+0.65%、-4.60%。2025H1，公司毛利率为14.41%，同比减少2.19pct。


　　2025Q2，公司毛利率13.00%，同比减少2.01pct，环比减少3.28pct。分品种看，25H1 无缝管、焊接管毛利率分别为15.75%、10.14%，同比分别-1.41、-5.55pct，焊管表现相对偏弱。


　　未来核心看点：火电核电用管维持高景气，出口业务有望增长① 火电核电用管维持高景气。截至2025 年6 月，火电投资完成额累计同比增加51.96%，2025 年1-7 月，火电新增装机容量累计41.98GW，同比增加72.19%，随着火电项目持续推进及部分机组的更换改造需求，火电锅炉管需求预计维持高景气。2025 年4 月，国常会核准10 台核电机组，这是国内连续4 年核准10 台及以上的核电机组，此次核准的10 台机组中，共有8 台机组采用“华龙一号”技术，核电用管国产化有望加速。


　　② 顺利通过海外认证，出口业务有望增长。公司已成为中国石化、中国海油、中国石油、哈锅、上锅、东锅、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE 等国内外知名企业的合格供方。2024 年，公司顺利通过了多个公司认证：沙特阿美pipe 管、日本TBG、俄罗斯Velosstroy、韩国SGC、新加坡MODEC、韩国Hanwha，出口业务有望成为新的增长点。


　　③ “三个并举”开发新应用市场。公司积极实施“三个并举”发展战略，开拓核电、煤液化等应用细分行业，向中东、南美等国际市场拓展，加强特种材料、大口径、厚壁等多规格高端不锈钢管的经营力度，提升进口替代水平。


　　盈利预测与投资建议：火电锅炉维持高景气，石油化工有望企稳回升，公司盈利能力有望修复， 我们预计2025-2027 年公司归母净利润依次为1.71/1.98/2.30 亿元，对应现价，PE 为18x、16x 和14x，维持“推荐”评级。


　　风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

□.邱.祖.学./.范.钧    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司