白云机场(600004)：25H1利润大幅增长 静待T3投运后上限提升

事件：白云机场发布2025 年半年报。2025H1 公司营业收入为37.3 亿元，同比增长7.7%；归母净利润为 7.5 亿元，同比增长71.3%，高于此前业绩预告中枢，符合预期。其中二季度营业收入19 亿元，同比增长6%；归母净利润4.5 亿元，同比增长81.5%。


　　运营数据：2025H1 公司各项业务量保持同比增长，实现飞机飞起降架次26.58 万架次、旅客吞吐量4003.59 万人次、货邮吞吐量116.89 万吨，同比增长7%、9%、2%。1）国内：实现飞机飞起降架次20.78 万架次、旅客吞吐量3184.72 万人次、货邮吞吐量41.09万吨，同比增长5%、6%、10%。2）国际：实现飞机飞起降架次5.58 万架次、旅客吞吐量785.92 万人次、货邮吞吐量72.18 万吨，同比变化+17%、+24%、-2%。3）地区：


　　实现飞机飞起降架次0.22 万架次、旅客吞吐量32.95 万人次、货邮吞吐量3.62 万吨，同比变化-3%、+4%、-5%。


　　财务数据：1）2025H1 公司营业收入为37.3 亿元，同比增长7.7%，其中航空性收入15.7亿元，同比增长 9.4%；非航空性收入21.5 亿元，同比增长6.5%，其中租赁特许综合收入为9.1 亿元，同比增长19%。2）2025H1 公司营业成本增长6%，低于收入增速，带动毛利率提升至28.9%，同比增长1.3pct。费用率方面，公司2025H1 期间费用率为7.3%，同比-1.2pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为为1.8%/4.1%/0.5%/1%，分别同比+0.02pct/-1.3pct/-0.1pct/+0.2pct。3）2025H1 公司根据裁决结果确认北京沃捷文化传媒营业外收入1.53 亿元。毛利率提升叠加非经收益增加，2025H1 公司实现归母净利润为 7.5 亿元，同比增长71.3%。


　　白云机场三期扩建工程年底投运，T3 航站楼出境免税合同已落地。8 月7 日，据白云机场消息，7 月底第五跑道完成试飞，三期扩建工程进入冲刺阶段。白云机场三期扩建工程总投资537.7 亿元，主要新建T3 航站楼，西二、东三两条跑道，综合交通中心，以及T2 航站楼东四、西四指廊。三期扩建工程投入使用后，白云机场将满足终端旅客吞吐能力1.4亿人次、货邮吞吐能力600 万吨以上容量需求。8 月13 日，公司公告与中免集团签署T3航站楼出境免税项目经营合同，经营场地为T3 四层的出境免税店（图测面积3050 平方米），采用保底和提成取其高的模式，综合提成比例为21%，T3 投运后公司免税经营权收益预计将进一步提升。


　　投资分析意见：我们基本维持2025E 归母净利润为13.76 亿元（原预测为13.37 亿元），调整2026E 归母净利润为9.35 亿元（原预测为15.6 亿元，26 年核心假设扣点率由39%下调至25%），新增2027E 归母净利润10.05 亿元，对应PE 分别为17x/25x/23x，选取上海机场、深圳机场、海南机场作为可比公司，2025-2027 PE 估值仍低于可比公司均值，维持“买入”评级。


　　风险提示：航空需求恢复不及预期、免税消费不及预期、改扩建投运成本压力大幅提升等

□.刘.衣.云./.闫.海./.罗.石    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司