五粮液(000858)：Q2利润增速转负 经销商集中度提升

公司发布25 年半年报， 25Q2 单季度实现收入/归母净利润158.3 亿元/46.3 亿元，同比+0.1%/-7.6%。单Q2 收入仍保持不下滑，利润增速转负，符合此前预期。H1 销售以价换量，前五大经销商占比大幅提升至60%。毛利承压费用投入加大，盈利能力有所下降。公司开启调整，关注双节压力测试。


　　Q2 利润增速转负符合预期，现金流良性。公司25H1 实现收入/归母净利润527.7 亿元/194.9 亿元，同比+4.2%/+2.3%，25Q2 单季度实现收入/归母净利润158.3 亿元/46.3 亿元，同比+0.1%/-7.6%。单Q2 收入仍保持不下滑，利润下滑，符合此前预期。25Q2 销售收现312.3 亿元（yoy+12.0%），经营净现金流152.9 亿元（yoy+18.4%），期末合同负债余额为100.8 亿元（yoy+23.5%，环比24 年末降低16.1 亿元）。


　　H1 销售以价换量，前五大经销商占比大幅提升至60%。分产品来看，25H1五粮液/其他酒产品收入410.0 亿元/81.2 亿元，同比+4.6%/2.7%，其中五粮液产品量/价+12.7%/-7.2%、其他酒产品量/价+58.8%/-35.3%，五粮液产品以价换量、增加渠道投入，其他酒产品在24H1 低基数及消费降档背景下销量有所增加。分区域来看，25H1 东部/南部/北部片区收入201.1 亿元/218.9 亿元/71.2 亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%。25H1 受平台公司成立影响、经销商集中度提升，前五大经销商销售总额300.6 亿元（24H1 同期为107.0 亿元），占比提升至60%，25H1 扣除前五大经销商后收入227 亿元（yoy-43%，24H1同期为400 亿元）。25H1 五粮液经销商/专卖店数量为2510 家/1768 家，同比-20 家/-18 家。


　　毛利承压费用投入加大，盈利能力有所下降。25Q2 公司毛利率水平74.7%（yoy-0.3pct），主要系五粮液及系列酒产品价格下行所致，25Q2 公司主营税金率/ 销售费率/ 管理费率分别为15.5%/18.9%/4.2% ， 同比+0.9pct/+1.5pct/-0.0pct，销售费用主要系公司促销费、仓储费及物流费增加所致，25Q2 公司归母净利率为29.3%（yoy-2.4pct），盈利能力有所下降。


　　投资建议：开启调整，关注双节压力测试，继续“强烈推荐”。 25Q2 在外部压力下公司收入保持稳定，核心大经销商分担部分压力。产品端1618、39度开瓶量与宴席市场稳定增长，下半年成立专班后有望贡献增量。展望三季度，需求缺口仍在的情况下，公司预计重视价格管控，报表调整幅度预计大于二季度，关注双节压力测试。考虑到H1 业绩情况及下半年展望，我们下调25-27 年EPS 预测7.56、7.63、7.63 元，继续维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。

□.陈.书.慧./.刘.成./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司