百润股份(002568)：Q2业绩阶段性承压 H2有望走出调整

公司发布25 年半年报，25Q2 单季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润7.5亿元/2.1 亿元/1.8 亿元，同比-9.0%/-10.9%/-22.6%，微醺表现较好，强爽占比稳定，威士忌开始全面铺货。毛利略降，盈利能力稳定。预调酒走出调整，威士忌营销强化。


　　Q2 收入/利润-9%/-11%符合预期，回款大幅增长。25H1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润14.9 亿元/3.9 亿元/3.6 亿元，同比-8.6%/-3.3%/-9.0%，25Q2 单季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润7.5 亿元/2.1 亿元/1.8 亿元，同比-9.0%/-10.9%/-22.6%（主要系25Q2 政府补助增加所致）。25Q2现金回款8.7 亿元，yoy+32.7%，回款大幅增长，经营净现金流1.55 亿，同比+605%，期末合同负债余额为0.8 亿元（yoy+8.5%）。


　　微醺表现较好，强爽占比稳定，威士忌开始全面铺货。分产品来看，25H1 公司酒类/食用香精收入13.0 亿元/1.7 亿元，同比-9.3%/-3.9%，其中预调酒销售1,503 万箱（yoy-12.7%），均价略有提升。H1 强爽/微醺/清爽及其他占50%/30%/20%，微醺较好，强爽稳定，清爽果冻酒线上首批10 万箱短期售罄、下半年开启线下铺货。轻享定位“闺蜜的小酒”，主要购买者为女性，面向闺蜜分享等甜蜜场景，预计下半年能为公司提供10%左右的收入贡献。


　　预调酒今年不把收入作为最重要经营目标，重点在于提升健康度，优化渠道库存（当下同比下降明显）。此外，公司威士忌产品已累计10 个以上SKU，25 年6 月崃州蒸馏厂累计灌桶数已达50 万桶，威士忌业务有序推进。分渠道来看，25H1 线下/数字零售渠道收入13.1 亿元/1.5 亿元，同比-9.6%/-0.6%。


　　毛利略降，盈利能力稳定。25Q2 公司实现毛利率水平71.0%（yoy-0.8pct），主要系产品结构调整及商业折扣原因。费用端，25Q2 销售/管理费用率分别为19.2%（yoy-0.4pct）/8.0%（yoy+1.6pct），25Q2 归母净利率达27.6%（yoy-0.4pct），盈利能力基本维持稳定，展望H2 公司费用率预计稳定，烈酒费用投入会略有增加。


　　投资建议：预调酒走出调整，威士忌营销强化，重申“强烈推荐”。 预调酒业务走出调整，库存明显下降，8 月以来公司动销数据已大幅改善，新品催化+经销商补库+高校开学季助推产品销售。威士忌业务网点扩张稳步推进，下半年营销强化，线上+线下联动。看好公司H2业绩逐步加速，我们略调整25-27年EPS 预测0.78、0.92、1.07 元，当前股价对应25 年36X PE，继续维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：新品推广不及预期，行业竞争阶段性加剧，原材料成本上涨。

□.陈.书.慧./.刘.成    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司