安琪酵母(600298)：利润率有望持续提振 加速拓展新业务

8 月27 日安琪酵母出席了我们组织的2025 年秋季策略会，对市场关心的国内外经营、盈利情况与酵母蛋白等新业务的表现进行了深入沟通。进入25Q3以来，公司基本延续经营向好的趋势，国内业务保持稳健，海外市场积极拓展。25 年伴随糖蜜价格同比下行，公司成本端具备优化空间，叠加海运费回落、折旧有望进入下行通道的背景，期待公司利润端潜力加速显现。此外，公司亦加速布局食品原料、酵母蛋白等新业务，有望贡献收入增量。


　　核心亮点：经营稳健，利润率有望持续提振，加速拓展新业务1、销售端：国内业务方面，酵母及衍生品的需求保持平稳，25Q1 去库存初见成效，25Q2 公司国内业务的收入环比改善，进入25Q3 以来，公司经营向好的趋势基本延续。海外业务方面，25H1 公司海外收入增长强劲（同比+22.6%），干酵母产品在发展中国家的需求景气度延续，埃及子公司保持较好的业绩增长，YE 产品在欧洲等发达国家的表现延续较好的态势，欧美区域天然调味需求充足，公司取得客户突破后、收入端的成长性有望延续。


　　25 年以来，公司食品原料业务收入端延续较好的成长速度，可以复用酵母业务的经销商与渠道&客户资源等，后续亦有望开拓海外市场。中期维度来看，公司加强对酵母蛋白等新业务的研发与生产，未来有望实现对于大豆蛋白、乳清蛋白、动物蛋白等的替代，公司内部重视程度较高。


　　2、盈利端：酵母主业中，24/25 年新榨季以来，糖蜜价格同比下行（参考前一榨季的糖蜜采购情况，我们预计25 年单位综合成本同比下滑10%+），叠加价格竞争相对稳定（主要竞争对手去年采取价格竞争手段后并没有取得较好的经营表现），成本红利如期释放，伴随区域性纷争逐步缓和，公司海运费环比回落，目前海运费基本保持平稳。纵向追溯来看，国内糖蜜还是历史较高的位置，预计明后年国内糖蜜的成本仍有一定的下降空间。目前海外工厂的产能利用率处于较高水位，伴随持续扩产，后续规模效应或将进一步释放。


　　3、新业务：公司大力扶持的酵母蛋白可以应用于软饮料、肉制品、休闲食品中，发展空间广阔，公司首先考虑的是市场开发和产能建设等问题；25年6 月27 日公司公告拟实施生物智造中心建设项目，提升公司生物制造技术创新能力。


　　4、展望来看，我们看好公司国内业务需求维持稳健，海外业务保持成长速度，食品原料、酵母蛋白等新业务有望贡献收入增量。此外，糖蜜成本下行、海运费回落、折旧有望进入下行通道的背景下期待公司利润端潜力加速显现。公司后续的产能规划主要聚焦于满足海外市场的需求，印尼工厂预计26 年下半年有望投产，海外产能的支撑之下，期待公司在全球范围内的市占率提升。


　　盈利预测与估值


　　我们认为海外市场产能投放后，公司市占率仍有提升空间，股权激励落地，对于核心员工实现利益绑定、有望提升积极性。我们维持公司25-27 年归母净利润为16.6 亿元、19.4 亿元和22.1 亿元（同比+25.0%/+17.3%/+13.9%）的预测，对应EPS 为1.91/2.24/2.55 元。参考可比公司25 年平均PE 24x（Wind 一致预期），给予其25 年24x PE，维持目标价45.75 元，维持“买入”。


　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。

□.吕.若.晨./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司