五粮液(000858)：延续稳健表现 渠道改革深化

公司发布2025 年半年报， 25H1 总营收/ 归母净利/ 扣非净利527.7/194.9/194.8 亿，同比+4.2%/+2.3%/+2.9%；25Q2 总营收/归母净利/扣非净利158.3/46.3/46.2 亿，同比+0.1%/-7.6%/-5.8%。25Q1 公司营销改革坚决，非标产品贡献增量；Q2 淡季公司受外部环境影响，核心产品动销、价盘有所承压，但公司改革决心坚定，营销能力稳步提升。预计Q3 旺季公司将坚持稳中有进主基调，聚焦市场动销，持续聚焦品牌价值提升；此外公司于近期新推出29 度五粮液产品，产品矩阵完善同时预计未来也将贡献增量。中长期视角，公司战略规划清晰，品牌价值突出，营销改革持续落地，高质量发展有望延续。维持“买入”。


　　五粮液主品牌稳步成长，渠道改革纵深推进


　　25H1 五粮液/系列酒营收410.0/81.2 亿（同比+4.6%/+2.7%），销量2.7/8.6万吨（同比+12.8%/+58.8%），吨价同比-7.2%/-35.3%。上半年五粮液品牌推进产品焕新，推进29 度五粮液上市，1618、39 度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长。五粮浓香品牌开瓶扫码提升较快，市场基础进一步夯实。


　　25H1 经销/直销营收279.2/211.9 亿元（同比+6.2%/+7.6%），主品牌新增进货终端7990 家，成功开发企业客户60 家，推进“三店一家”建设，同时在20 个核心城市终端直配，终端订单稳步增长。五粮浓香产品因地制宜推进市场分类分级建设，终端网点不断强化。至25Q2 末，经销商数量同比增加107 家至3587 家。


　　盈利能力略有承压，合同负债同比增长


　　25H1 公司毛利率同比-0.5pct 至76.8%（25Q2 同比-0.3pct 至74.7%），预计系中低价位酒销量增加，其他酒产品毛利率同比下降1.5pct 影响。费用端，25H1 销售费用率同比-0.4pct 至10.2%（25Q2 同比+1.5pct 至18.9%），主要系市场投入的加大（25H1 促销费同比+3.5%）；25H1 管理费用率同比-0.2pct 至3.2%（25Q2 同比无变化，维持在4.2%）；25H1 税金及附加比率同比+0.7pct 至14.9%（25Q2 同比+0.8pct 至15.5%）；25H1 归母净利率36.9%（同比-0.7pct）；25Q2 归母净利率29.3%（同比-2.4pct）。25H1销售回款695 亿（同比+40%）；经营现金流量净额311 亿（同比+132%）；25Q2 末合同负债105 亿（同比/环比变化+17/-2 亿元）。


　　提质增效，行稳致远，维持“买入”评级


　　我们认为五粮液品牌力突出，营销改革持续落地，重视投资者权益，看好公司品牌价值稳步提升。考虑需求恢复节奏，我们下调盈利预测，预计25-27年营业收入为913.0/952.3/1002.2 亿（较前次-3%/-5%/-7%），同比分别+2.4%/+4.3%/+5.2%；预计25-27 年EPS 为8.32/8.66/9.15 元（较前次-3%/-6%/-7%），参考可比公司（根据Wind 一致预期）估值25 年17xPE，作为强品牌力龙头，给予公司25 年20xPE，目标价166.40 元（前次171.60元，给予25 年20xPE，可比公司估值25 年16xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司