水星家纺(603365)：大单品战略持续 销售费用率提升

事件概述


　　25H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.21/1.41/1.03/-0.67 亿元、同比增长6.40%/-3.38%/-21.52%/-388.88%；25Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.95/0.51/0.27 亿元、同比增长11.74%/-2.65%/-42.51%，净利下降主要由于电商加大投入、销售费用率提升。非经主要为政府补助0.37亿元（24H1 为0.1 亿元）；经营性现金流低于净利且为负主要由于存货增加以及经营性应付项目减少。


　　分析判断:


　　电商与团购拉动收入增长。（1）分产品来看，公司深耕细分市场，打造了核心爆款产品人体工学枕及雪糕被，带动了品类整体销售。大单品策略凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，多维度构建护城河，增强了公司品牌影响力。大单品结合“爆款群”模式，在大单品和全品类矩阵两个维度研发创新。大单品：1）人体工学枕产品以健康睡眠和功能性强化概念切入记忆枕细分市场，从人体工学设计定位为技术出发点，采用分区设计适配不同睡姿，有效缓解肩颈压力，突出“智能睡眠”概念。以高性价比定位专业高品质记忆枕，与竞品形成价格带差异。实现线上线下全渠道覆盖，人体工学枕产品有效带动枕芯品类增长。2 ）雪糕被：经过5年迭代升级，大单品地位稳固，并通过技术外溢带动了夏被品类增长，如蚕丝可水洗夏被、凉感雪糕席、牛皮席、蚊帐等产品（2）分渠道来看，收入增长主要来自线上业务与团购业务。


　　毛利率增长但净利率下降主要由于销售费用率提升。（1）25H1 毛利率为43.88%、同比提升2.01PCT，25H1 净利率为7.34%、同比下降0.75PCT，毛利率提升但净利率下降主要由于销售费用率提升3.8PCT。（2）25Q2 毛利率为43.86%、同比提升1.54PCT；净利率为5.16%、同比下降0.77PCT。毛利率提升而净利率下降，主要由于销售费用增加4.3PCT、减值计提0.77PCT。


　　库存略有提升。25H1 存货为11.32 亿元、同比增长5%。存货周转天数为179 天、同比增加4 天。应收/应付账款分别为2.85/2.96 亿元、同比增加20.05%/26.43%；应收/应付账款周转天数为27/52 天、同比增加-1/7天。


　　投资建议


　　我们分析，（1）公司延续“大单品”策略，有望持续带动产品优化升级和毛利率提升，但阶段性销售费用率提升影响净利率；公司大单品雪糕被经过材料、技术迭代，以老款促销、新款技术加持、Pro 版本高端定位，形成梯度价格带，增强公司“好被芯选水星”的专业度及感知度，由雪糕被产品生态化延伸，迁移至关联夏凉产品，如蚕丝可水洗夏被、凉感雪糕席、牛皮席、蚊帐等产品，放大协同效应。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，有望带动店效提升。（3）公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景，推出智能枕、智能床垫等3C 特色产品，扩充产品品类的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势，有望为业绩增长带来新增量。维持25-27 年收入预测44.01/47.25/50.79 亿元；维持25-27年归母净利预测3.81/4.02/4.27 亿元；对应25-27 年EPS 预测1.45/1.53/1.63 元。2025 年8 月27 日收盘价17.72 元对应25-27 年PE 分别为12.2/11.6/10.9X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。

□.唐.爽.爽./.李.佳.妮    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司