华鲁恒升(600426)：业绩符合预期 Q2 产品量利齐升 未来规划清晰 成长路径确定性高

公司公告：公司2025 年上半年实现营业总收入157.64 亿元（YoY-7.14%），归属于母公司股东的净利润15.69 亿元（YoY-29.47%），扣非归母净利润15.59 亿元（YoY-30.29%），业绩基本符合预期。其中，25Q2 实现营业总收入79.92 亿元（YoY-11.17%，QoQ+2.84%），归属于母公司股东的净利润8.62 亿元（YoY-25.62%，QoQ+21.95%），扣非归母净利润8.56 亿元（YoY-26.73%，QoQ+21.73%），业绩符合预期。


　　25Q2 产品价差明显修复，节后补库产销明显提升。25Q2 节后随下游补库需求开启，叠加煤炭成本回落，价差及出货量均有所回暖，公司业绩呈现量利齐升趋势。


　　1）25Q2 节后补库需求提升，出货环比回暖，同比投产项目贡献增量。节后随下游开工提升，补库需求陆续体现，Q2 肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量环比分别变动-1.6%、+8.1%、+19.6%、+11.4%，仅肥料板块开工略有波动，其余产品出货均明显回暖。同比来看，20 万吨/年己二酸、52 万吨/年尿素等项目陆续投产贡献增量，肥料、新材料相关产品Q2 销量同比分别增长29.8%、6.5%2）补库需求支撑产品景气回暖，煤炭成本回落盈利明显改善。根据百川资讯统计，25Q2 原料煤、燃料煤市场均价环比分别下滑12.7%、11.6%至643、498 元/吨，成本端明显缓解，支撑Q2 价差回暖。主要产品尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己内酰胺、草酸平均Q2 价差分位数分别为24%、5%、10%、14%、3%、12%、4%、3%，环比Q1 尿素、DMC、己二酸价差走扩，支撑单季度毛利率环比提升3.28pct至19.63%，但整体仍处于历史底部区间。


　　3）费用端维持平稳。Q2 销售、管理、研发、财务费用分别环比变动-111、+1008、+2613、+873 万元，研发费用季度间确认节奏不同，环比有比较明显提升。同时，投资损失及资产减值合计达1204 万元，对利润端有一定影响。


　　低成本核心优势不断巩固，“双航母”发展模式基本形成。荆州基地方面，当前已全面开车生产，后续将立即启动一批高端化工项目，其中16 万吨/年密胺树脂（配套52 万吨/年尿素）已于2024 年四季度建成投产，20 万吨/年BDO 及5 万吨/年NMP 项目进入试生产阶段，后续20 万吨/年甲酸及30 万吨/年TDI 项目预计2025-2027 年分批投产；德州基地方面，20 万吨/年己二酸项目2024 年陆续投产，同时20 万吨/年草酸项目25 年陆续投产，此外后续德州第一、二套合成气老装置将陆续技改优化，效率有望赶超荆州基地，延续公司低成本核心思路，整体竞争壁垒有望进一步巩固。


　　国内化工品“反内卷”政策陆续出台，行业格局确定性优化。政策端强调反内卷，加强价格调控监管机制，工信部将推动重点行业调结构、优供给、淘汰落后产能。由于大部分国内传统煤化工产品属于“两高”类限制性产品，随“反内卷”政策端逐步发力，部分落后、高能耗及高污染产能均将面临强制性升级换代压力，加快中小产能的出清，行业格局将确定性优化。


　　盈利预测与投资评级：由于供给端压力较大，虽然“反内卷”政策发力但仍需时间，我们下调公司2025 年盈利预测，预计实现归母净利润35.2 亿元（调整前为39.71 亿元），维持公司2026-2027 年盈利预测，预计分别实现归母净利润46.4、54.9 亿元，对应PE 估值分别为16X、12X、10X。根据wind 统计，公司自2020 年8 月28 日至今五年PB 估值中枢为2.58X，当前PB 估值为1.754X，具备较高安全边际，维持买入评级。


　　核心假设风险：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。

□.邵.靖.宇./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司